Стратегія шифрувального фонду викликає занепокоєння, чи повториться історія GBTC?

Шифрувальні скарбниці стали популярною стратегією для публічних компаній. За статистикою, щонайменше 124 публічні компанії включили BTC до своїх фінансових планів, як важливу складову балансу, привертаючи широку увагу шифрувального ринку. Водночас деякі публічні компанії також використовують стратегії скарбниць з іншими шифрувальними валютами, такими як Ethereum, Sol та XRP.

Однак деякі фахівці нещодавно висловили потенційні побоювання: ці інвестиційні інструменти можуть повторити історію Grayscale GBTC — біткойн-трасту, який довго торгувався з премією, а потім премія перетворилася на дисконт, що стало причиною краху кількох установ.

Директор з дослідження цифрових активів певного банку попередив, що якщо ціна BTC впаде нижче на 22% від середньої ціни покупки компаній, які використовують стратегію шифрування фінансів, це може призвести до вимушеного продажу з боку підприємств. Якщо BTC знизиться до нижче 90 000 доларів, близько половини компаній можуть зіткнутися з ризиком збитків.

! [Стратегія криптоказначейства компаній, що котируються на біржі, зараз викликає занепокоєння, чи не повторить вона сценарій «грому» GBTC у відтінках сірого?] ](https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-558ff3fa701ec2307a69cacacc2857cc.webp)

MicroStrategy веде тренди, але за високим преміумом приховані ризики важелів

Станом на 4 червня, одна компанія володіє приблизно 580,955 BTC, ринкова вартість становить близько 61.05 мільярда доларів, але вартість самої компанії досягає 107.49 мільярда доларів, премія близька до 1.76 разів.

Крім того, деякі з останніх компаній, які впровадили стратегію фінансування за рахунок BTC, також мають вражаючий бекграунд. Одна компанія вийшла на біржу через SPAC, зібравши 685 мільйонів доларів, які будуть повністю використані для покупки BTC. Інша компанія об'єдналася з публічною медичною компанією, залучивши 710 мільйонів доларів для покупки монет. Ще одна компанія оголосила про залучення 2,44 мільярда доларів для створення фінансового резерву BTC.

Однак деякі фахівці відзначають, що операційні траєкторії цих компаній структурно надзвичайно схожі на модель арбітражу GBTC в ті часи. Як тільки розпочнеться ведмежий ринок, їхні ризики можуть сконцентруватися і вивільнитися, утворюючи "ефект тиску", коли інвестори масово панічно розпродають свої активи у разі появи ознак падіння ринку або цін на активи, що викликає ланцюгову реакцію подальшого обвалу цін.

Історичні уроки GBTC: крах важелів призвів до вибуху в установах

Оглядаючись на історію, один біткойн-траст у 2020-2021 роках користувався великою популярністю, і його ціна піднялася до 120% премії. Але з початком 2021 року цей траст швидко перетворився на негативну премію і зрештою став каталізатором для банкрутства кількох установ.

Механізм цього трасту можна охарактеризувати як "тільки вхід, без виходу" односторонню угоду: інвестори після підписки на первинному ринку повинні заблокувати свої інвестиції на 6 місяців, перш ніж зможуть продати їх на вторинному ринку, при цьому не можуть викупити їх за BTC. Оскільки на ранніх етапах ринок BTC мав високий бар'єр для входу і обтяження податком на доходи, цей траст став легальним каналом для кваліфікованих інвесторів для виходу на ринок шифрування, що сприяло тривалому підтриманню премії на вторинному ринку.

Саме ця премія спричинила масове "грошове арбітражне гра": інвестиційні компанії позичають BTC за наднизькою вартістю, вкладають його в пайові інвестиційні фонди, а через 6 місяців продають на ринку з премією, отримуючи стабільний прибуток.

Згідно з відкритими документами, довірчі позиції двох великих установ колись становили 11% обігових часток. Одна з установ перетворила BTC, внесені клієнтами, на довірчі частки і використовувала їх як заставу для виплати відсотків по кредиту. Інша установа навіть використала беззаставний кредит на суму до 650 мільйонів доларів для збільшення позицій та заклала довірчі частки на кредитних платформах для отримання ліквідності, реалізуючи кілька раундів важелів.

У бичачому ринку все працювало добре. Але після того, як у березні 2021 року Канада запустила ETF на BTC, попит на цей траст різко впав, з позитивного премію перетворився на негативний, а структура летючого колеса раптово зруйнувалася.

Багато установ почали неухильно нести збитки в умовах негативної премії, змушені масово розпродавати частки у трастах, але все ще накопичують величезні збитки. Деякі установи були ліквідовані, а кредитні платформи врешті-решт змушені були ліквідувати свої заставлені активи.

Ця "вибухова" ситуація, яка почалася з премії, процвітала завдяки важелям і зруйнувалася через колапс ліквідності, стала прологом до системної кризи у сфері шифрування у 2022 році.

Публічна компанія шифрування фінансових запасів: наступна системна криза в галузі?

Все більше компаній формують власний "біткоїн-фондовий маховик", основна логіка якого така: зростання ціни акцій → додаткова емісія фінансування → купівля BTC → підвищення ринкової довіри → подальше зростання ціни акцій. Цей механізм фондового маховика в майбутньому може прискорити свою роботу в міру того, як установи поступово прийматимуть шифрування ETF та шифрування активів як заставу для кредитів.

Нещодавно з'явилися новини про те, що один великий фінансовий інститут планує дозволити своїм клієнтам з торгівлі та управління активами використовувати частину активів, пов’язаних із шифруванням, як заставу для кредитів. Компанія почне надавати фінансування під заставу ETF на шифрування в найближчі кілька тижнів, спочатку з біткойн-трасту під управлінням певної компанії з управління активами. У деяких випадках компанія також почне враховувати свої активи в шифруванні при оцінці загальної чистої вартості та ліквідних активів клієнтів з управління активами.

Однак песимісти вважають, що модель фінансового флайера, здається, є самодостатньою під час бичачого ринку, але насправді вона безпосередньо пов'язує традиційні фінансові інструменти з цінами на шифрування активи, і як тільки ринок стане ведмедем, ланцюг може розірватися.

Якщо ціна на монету різко впаде, фінансові активи компанії швидко зменшаться, що вплине на її оцінку. Довіра інвесторів зруйнується, акції впадуть, обмеживши здатність компанії залучати фінансування. Якщо є борги або тиск на додаткові гарантії, компанія буде змушена ліквідувати BTC для реагування. Великий тиск на продаж BTC сконцентровано, формуючи "стіну продажу", що ще більше знижує ціну.

Більш серйозно, коли акції цих компаній приймаються кредитними установами або біржами в якості застави, їх волатильність буде далі передаватися в традиційну фінансову систему або DeFi, посилюючи ризиковий ланцюг.

Нещодавно один відомий шортист оголосив, що займається шортингом компанії, яка використовує стратегію біткоїн-трезора, та ставить на зростання BTC, спираючись на негативний погляд на її важелі. Незважаючи на те, що акції цієї компанії за останні п’ять років зросли на 3 500%, цей шортист вважає, що її оцінка серйозно відірвана від основ.

Є консультанти з шифрування активів, які вказують на те, що сьогодні тренд "токенізації акцій" може посилити ризики, особливо якщо ці токенізовані акції також будуть прийняті централізованими або DeFi протоколами як забезпечення, що може викликати неконтрольовану ланцюгову реакцію. Однак також існують ринкові аналітики, які вважають, що наразі це все ще стадія початку, оскільки більшість торгових установ ще не прийняли Bitcoin ETF як заставу.

Директор з дослідження цифрових активів одного з банків попередив, що на сьогодні 61 публічна компанія має в своєму портфелі 673,8 тисячі BTC, що становить 3,2% від загального обсягу постачання. Якщо ціна BTC впаде нижче середньої ціни покупки цих компаній на 22%, це може призвести до примусового розпродажу активів. Відповідно до випадку 2022 року, коли одна з компаній продала 7202 BTC при падінні ціни нижче вартості на 22%, якщо BTC впаде нижче 90 тисяч доларів, близько половини компаній можуть зіткнутися з ризиками збитків.

Проте, існують також погляди, що структура капіталу деяких компаній не є традиційною високоризикованою кредитною моделлю, а є системою "подібною до ETF + кредитний маховик", яка є високо контрольованою. Через випуск конвертованих облігацій, вічних привілейованих акцій та випуску акцій за ринковою ціною залучаються кошти для купівлі BTC, що створює логіку волатильності, яка постійно привертає увагу ринку. Що ще важливіше, строки погашення цих боргових інструментів переважно зосереджені на 2028 році та пізніше, що робить їх практично без короткострокового тиску за погашенням боргу під час циклічних корекцій.

Ця модель не є просто накопиченням монет, а формує механізм самопідсилення капітального ринку через динамічне коригування способів фінансування, за стратегією "підвищення важелів при низькому премії, продаж акцій при високому премії". Деякі компанії позиціонують себе як фінансові агентські інструменти для волатильності BTC, дозволяючи інституційним інвесторам, які не можуть безпосередньо володіти шифрування активами, "безперешкодно" володіти бета-активом BTC з властивостями опціонів у традиційній акційній формі.

На даний момент стратегії криптокас для публічних компаній продовжують бути в центрі уваги крипторинку та викликають суперечки щодо їх структурних ризиків. Незважаючи на те, що деякі компанії створили відносно стійкі фінансові моделі за допомогою гнучких фінансових механізмів та періодичних коригувань, чи зможе вся галузь зберігати стабільність під час коливань ринку, все ще належить перевірити часом. Чи повторить ця "хвиля криптокас" ризиковий шлях, схожий на GBTC, залишається питанням, сповненим невідомості.