USDe供应量大幅增长与Pendle-Aave PT-USDe循环策略分析

近期，去中心化稳定币USDe的供应量在短短20天内增加了约37亿美元，这一显著增长主要得益于Pendle-Aave PT-USDe循环策略的推动。目前，Pendle锁定了约43亿美元的资金，占USDe总量的60%，而Aave平台上存入的资金规模约为30亿美元。本文将深入探讨PT循环机制的运作原理、推动其增长的因素以及潜在的风险。

USDe的核心机制与收益特性

USDe是一种与美元挂钩的去中心化稳定币，其价格稳定机制不同于传统的法币或加密资产抵押方式。它通过在永续合约市场进行Delta中性对冲来实现价格锚定。具体而言，协议持有现货ETH多头，同时做空等量的ETH永续合约，以此来对冲ETH价格波动风险。这种创新机制使USDe能够通过算法保持价格稳定，并从两个渠道获取收益：现货ETH的质押收益和期货市场的资金费率。

然而，这种策略的收益具有较高的波动性，主要是因为收益很大程度上依赖于资金费率。资金费率由永续合约价格与ETH现货价格之间的差异决定。在市场看涨情绪浓厚时，交易者倾向于开设高杠杆多单，推高永续合约价格，从而产生正的资金费率。这种情况会吸引做市商通过做空永续合约、做多现货来进行套利。

但资金费率并非总是正值。当市场情绪转为看跌时，空头头寸增加可能导致ETH永续合约价格低于现货价格，使资金费率转为负值。例如，最近AUCTION-USDT因现货买入与永续合约卖出形成的现货溢价，导致8小时资金费率达到-2%（年化约2195%）。

数据显示，2025年至今，USDe的年化收益率约为9.4%，但标准差高达4.4个百分点。这种收益的剧烈波动催生了市场对更稳定、更可预测收益产品的需求。

Pendle的固定收益转化机制

Pendle作为一个自动做市商（AMM）协议，能够将收益型资产拆分为两种代币：

1. 本金代币（PT - Principal Token）：代表了在未来某个确定日期可赎回的本金。它以折价交易，类似于零息债券，随时间推移其价格会逐渐回归面值。

2. 收益代币（YT - Yield Token）：代表了在到期日之前，基础资产所产生的所有未来收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe为例，PT代币通常以低于到期面值（1 USDe）的价格交易。PT当前价格与其到期面值的差额（按剩余到期时间调整）反映了隐含的年化收益率（即YT APY）。

这种结构为USDe持有者提供了在锁定固定APY的同时对冲收益波动的机会。在历史资金费率较高的时期，该方式的APY可超过20%；目前收益率约为10.4%。此外，PT代币还能获得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle与USDe因此形成了高度互补的关系。目前Pendle总TVL为66亿美元，其中约40.1亿美元（约占60%）来自USDe市场。Pendle解决了USDe的收益波动问题，但资本效率依然受限。

Aave的架构调整与USDe循环策略

Aave近期的两项重要架构调整为USDe循环策略的快速发展铺平了道路：

1. Aave决定将USDe的价格直接锚定至USDT汇率，这一决策几乎消除了此前因价格脱锚可能引发的大规模清算风险。

2. Aave开始直接接受Pendle的PT-USDe作为抵押品。这一变化同时解决了资本效率不足与收益波动两大问题，使用户能够利用PT代币建立固定利率的杠杆头寸。

高杠杆PT循环套利策略

为提高资本效率，市场参与者开始采用杠杆循环策略，这是一种常见的套息交易方式。操作流程通常如下：

1. 存入sUSDe。
2. 按93%的贷款价值比（LTV）借入USDC。
3. 将借入的USDC兑换回sUSDe。
4. 重复上述步骤，获得约10倍的有效杠杆。

这种策略在USDe年化收益率高于USDC借贷成本时能保持高利润。但一旦收益骤降或借贷利率飙升，利润将迅速被侵蚀。

PT抵押品定价与套利空间

Aave为PT抵押品定价时，采用了基于PT隐含APY的线性折价方式，并以USDT锚定价为基础。PT代币会随着到期日临近而逐渐接近面值，类似于传统零息债券。

历史数据显示，PT代币价格的升值幅度相对于USDC借贷成本，形成了明显的套利空间。自去年9月以来，每存入1美元可获得约0.374美元的收益，年化收益率约40%。

风险与生态系统的相互关联

从历史表现看，Pendle的收益长期显著高于借贷成本，未加杠杆的平均利差约为8.8%。Aave的PT预言机机制进一步降低了清算风险，设有底价与熔断开关。

由于Aave将USDe及其衍生品按与USDT等值承销，使得Aave、Pendle和USDe三者的风险更加紧密相连。目前，Aave的USDC供应越来越多地由PT-USDe抵押品支撑，使USDC在结构上类似于高级债权。

可扩展性与生态收益分配

该策略的未来扩张取决于Aave是否愿意持续提高PT-USDe的抵押品上限。风险团队目前倾向于频繁提升上限，但受制于政策规定。

从生态角度看，该循环策略为多个参与方带来收益：

• Pendle从YT端收取5%的手续费。
• Aave从USDC借贷利息中抽取10%的储备金。
• USDe计划在未来启动手续费开关后抽取约10%的分成。

总的来说，Aave通过以USDT为锚、设定折价上限的方式，为Pendle PT-USDe提供了承销支持，使循环策略得以高效运行并保持高利润。但这种高杠杆结构也带来了系统性风险，任何一方出现问题都可能在Aave、Pendle与USDe之间产生联动影响。