USDT資產儲備穩定性分析

穩定幣發行商的資產儲備構成通常與貨幣市場基金相似，主要包括現金和高質量的短期債券與票據。

回顧2008年金融危機,當時規模最大的貨幣市場基金Reserve Primary持有約7800萬美元雷曼銀行的短期債券,僅佔其630億美元總資產的1.2%。然而,這微小的敞口卻引發了市場恐慌。由於雷曼破產消息突如其來,Reserve Primary無法及時處理手中雷曼債券,導致無法向投資者保證100美分等值1美元。2008年9月16日,Reserve Primary宣布每份基金淨值降至97美分,打破了公衆對貨幣基金永遠等值1美元的認知。

這一事件引發了現代金融史上最嚴重的投資者恐慌。接下來兩周內,投資者從貨幣市場基金撤出高達1230億美元。由於承諾1:1兌換,資產負債表稍有瑕疵就可能引發擠兌連鎖反應,這一點上貨幣市場基金與穩定幣高度相似。

要分析USDT是否可能暴雷,需要回答兩個問題:

1. USDT資產儲備的流動性如何?

2. USDT是否可能像2008年貨幣市場基金那樣面臨超大規模贖回?

關於第一個問題,USDT的資產儲備質量一直在改善。商業票據(CP)佔比不斷下降,而美國短期國債(T-Bill)佔比不斷上升:

2021年Q2: CP 49%, T-Bill 24% 2021年Q3: CP 44%, T-Bill 28% 2021年Q4: CP 31%, T-Bill 44% 2022年Q1: CP 24%, T-Bill 48%

根據某高管透露,2022年3月前又贖回了84億美元CP,預計2022年Q2 CP佔比將進一步降至13%左右。

USDT持有的CP質量也在提升,3A級以上CP的比例從2021年Q2的93%上升到2022年Q1的99%。

近期市場對USDT的流動性進行了壓力測試。過去一個多月,USDT已贖回170億美元,流通量減少20%(從830億降至660億)。其中100億美元贖回發生在UST崩盤引發的市場恐慌期間(5月12-15日)。這表明USDT具備應對短期大規模贖回的能力,流動性甚至優於某些類銀行機構。

關於第二個問題,如果出現超大規模贖回(如一周內贖回超80%),USDT確實可能脫鉤。快速贖回需要短期內大量拋售資產,很可能產生滑點導致脫鉤。事實上,所有穩定幣都難以應對如此極端情況。

但USDT面臨如此規模贖回的可能性很小。USDT作爲老牌穩定幣,其用途已遠超穩定幣本身。做市商必須持有大量USDT才能運作,許多場外交易和灰色市場交易也依賴USDT。這部分需求佔USDT發行量的比例估計至少20%,這些持有者不太可能逃離。

此外,USDT贖回需要通過白名單驗證,只有經過認證的機構才能直接與發行方交易兌換美元。這也使得USDT不太可能在短期內被大規模贖空。

USDT儲備中85%爲現金及等價物,可在短期內快速變現。其中一半以上是流動性極高的美國短期國債。即使面臨80%的流通量贖回壓力,由於套利者的介入和投機性買盤的存在,USDT也不太可能出現長期嚴重脫鉤。

綜上所述,USDT暴雷的可能性很低。那些做空USDT的對沖基金很可能會虧損。不過如果他們能制造小幅波動(如跌至0.95美元)並及時平倉,仍有獲利機會。這也解釋了爲何近期市場上USDT相關負面消息不斷。