股票代幣化的兩種模式:開放DeFi與合規圍牆

真實世界資產(RWA)代幣化正從未來敘事走向金融現實。隨着金融科技巨頭如Kraken、Robinhood等入局,這場由區塊鏈技術驅動的結構性變革已經開始。全球投資者首次可以無摩擦地7x24小時交易蘋果、特斯拉等公司的"數字股票"。但在市場熱度之下,仍有深層問題需要解答。

本報告將深入分析當前主流股票代幣化產品的內在邏輯,聚焦"如何實現"以及"風險何在",爲客戶、投資者、開發者和監管者提供深度參考。我們將以兩個典型案例進行對比:代表"開放DeFi"路徑的xStocks和代表"合規圍牆花園"路徑的Robinhood,並結合Hashnote、Securitize等關鍵參與者的實踐,探討這些平台如何在監管、技術和市場機遇間取得平衡。

一、合規的底層邏輯

股票代幣化的首要挑戰是合規而非技術。任何將傳統證券"上鏈"的嘗試,都必須直面全球復雜的金融法規。市場已形成兩種不同的合規路徑:1:1資產支持型證券代幣與衍生品合約型代幣。這兩種模式的法律架構和運營邏輯迥異,決定了其產品形態、用戶權利和風險特徵。

模式一:xStocks - 擁抱DeFi的開放之路

核心定義:用戶持有的代幣(如TSLAX)在法律上直接或間接代表了對真實股票(TSLA)的所有權或權益。這是一種"真"股票的鏈上映射,追求資產的真實性和透明度。

xStocks的合規設計通過多層法律實體和清晰的監管框架,在擁抱區塊鏈開放性的同時,最大限度地規避法律風險。目前已支持61種股票和ETF,10支已鏈上產生交易。在Bybit和Kraken支持後,其交易量迎來爆發式增長,截至7月1日,單日交易量達664.1萬美元,交易用戶超6500人,交易筆數超1.78萬筆。

xStocks由瑞士公司Backed Finance發行,遵循瑞士DLT法案。選擇瑞士作爲法律大本營,是因爲該國對數字資產和區塊鏈創新提供了相對明確和友好的監管環境。

xStocks在列支敦士登設立了特殊目的載體(SPV),作爲整個架構的基石。SPV的唯一職能是持有真實股票,實現了關鍵的風險隔離:即使交易平台或發行方出現運營問題,SPV中持有的底層資產仍然安全和獨立。

模式二:Robinhood - 合規優先的"圍牆花園"

核心定義:用戶在Robinhood平台購買的股票代幣,在法律上並非股票所有權,而是用戶與Robinhood Europe籤訂的、追蹤特定股票價格的金融衍生品合約。其法律本質是場外(OTC)衍生品,鏈上代幣僅是這個合約權利的數字化憑證。

Robinhood的模式是一種務實的"監管套利",將產品包裝成已有的、監管框架清晰的金融工具,以低成本快速部署。這些代幣由Robinhood Europe UAB發行,是一家在立陶宛註冊並受其央行監管的投資公司。產品遵循歐盟的MiFID II框架進行監管,被歸類爲衍生品,從而繞開了更復雜的證券發行法規。

Robinhood在Arbitrum鏈上部署了213種股票代幣,總成本僅5.35美元,顯示了利用Layer技術的高效率。其中79種代幣已設置元數據,爲後續交易做好準備。Robinhood還首次嘗試了非上市公司股票的代幣化,推出了OpenAI和SpaceX的代幣,意圖在私募股權領域搶佔先機。

Robinhood的技術實現與合規策略緊密相連,構建了一個封閉但合規的生態系統。通過對智能合約的分析,發現其內嵌了嚴格的權限控制。每次代幣轉移都會驗證接收方地址是否在Robinhood維護的"批準錢包"註冊表中。這意味着只有通過了Robinhood KYC/AML的歐盟用戶才能持有和交易這些代幣,形成了一個"圍牆花園"。

兩大模式對比總結

xStocks模式更貼近Crypto Native和DeFi的開放精神,而Robinhood模式則是在現有監管框架內尋找的"捷徑"。xStocks的路徑是"資產上鏈",試圖將傳統資產價值真實、透明地映射到區塊鏈世界,擁抱開放金融。Robinhood的路徑是"業務上鏈",利用區塊鏈作爲技術工具來包裝和交付其傳統衍生品業務,本質上更像是一種"CeFi"的區塊鏈化升級。

二、技術架構的差異

在合規框架下,技術架構是實現產品願景的骨架。xStocks和Robinhood在技術選型和組件設計上的差異,同樣反映了它們"開放"與"封閉"的兩種不同哲學。

1. 底層公鏈選擇

xStocks選擇Solana:

• 追求極致性能,高吞吐量、低交易成本和亞秒級確認速度
• 適合高頻交易和復雜DeFi協議實時交互
• 面臨穩定性挑戰,曾發生多次網路中斷

Robinhood選擇Arbitrum:

• 以太坊的Layer擴容方案,兼顧性能和安全性
• 繼承以太坊的安全性和龐大開發者生態
• 計劃未來遷移至自建的、基於Arbitrum技術的Layer網路

2. 核心技術組件

智能合約設計:

• xStocks(SPL Token):開放、可自由轉移,易與DeFi協議集成
• Robinhood(Permissioned Token):內嵌轉帳限制邏輯,形成"圍牆花園"

預言機(Oracle)作用:

• 價格信息:同步現實世界股價
• 儲備金證明(PoR):自動、定期證明鏈下儲備資產充足性

跨鏈互操作性:

• 允許資產在不同區塊鏈間安全轉移
• 擴展資產流動性池和應用場景

3. 資產上鏈與SPV運作

對於資產支持型代幣,SPV是連接現實世界資產和區塊鏈世界的關鍵樞紐。其運作流程包括:

1. 資產隔離:購買真實股票並存入獨立SPV
2. 鑄造代幣:確認資產入庫後在鏈上鑄造等量代幣
3. 代幣分發:通過合規交易所或直接銷售給合格投資者
4. 生命週期管理:處理公司行動如派息、股票拆分等
5. 贖回與銷毀:投資者贖回時銷毀鏈上代幣,SPV出售對應真實股票

三、商業模式與風險評估

1. 商業模式與盈利來源

Robinhood收入來源:

• 對非歐元區用戶收取0.1%外匯轉換費
• 潛在引入訂單流支付、會員增值服務等
• 通過非上市公司代幣開拓私募股權市場

xStocks(Kraken & Backed Finance)收入來源:

• 交易手續費
• 鑄造/贖回費
• B2B資產代幣化服務

2. 全面風險評估矩陣

投資者需警惕以下潛在風險:

• 監管風險:法規變化可能影響產品合規性
• 技術風險:智能合約漏洞、預言機故障等
• 對手方風險:發行方或托管機構破產
• 市場風險:流動性不足、價格波動等
• 操作風險:KYC/AML流程失誤等
• 法律風險:跨境監管衝突、知識產權糾紛等

四、市場格局與未來展望

主要玩家矩陣對比

RWA代幣化賽道可分爲三大陣營:

1. 傳統金融巨頭:如富蘭克林鄧普頓、貝萊德等
2. 加密原生平台:如Backed Finance、Securitize等
3. 跨界創新者:如Robinhood、Hashnote等

市場趨勢與演進路徑

1. 從孤立到融合:與主流金融機構和DeFi生態深度融合
2. 監管驅動創新:歐盟MiCA法案、瑞士DLT法案等提供更清晰規則
3. 機構入場與產品多樣化:擴展至結構性產品、私募股權等
4. 私募股權代幣化成爲新藍海:爲非上市公司股票開闢新市場

未來展望與思考

• 開放vs.封閉之爭:xStocks開放模式和Robinhood封閉模式可能長期並存
• 技術與法律的賽跑:跨鏈技術、Layer、隱私計算等持續演進,全球法律框架能否跟上創新步伐將決定行業發展

股票代幣化正重塑資產的發行、交易、清算和所有權範式,承諾了一個更高效、透明、普惠的全球金融市場。盡管面臨挑戰,但這一趨勢不可逆轉。市場參與者需在深刻理解其底層邏輯和潛在風險基礎上,積極、審慎地擁抱這場金融革命。