深度解析：USDe和DAI的增長螺旋及其潛在影響

近期，USDe的發行總量呈現爆發式增長，一個月內從24億美元激增至38億美元，月度增幅超過58%。這一現象的根本原因在於比特幣突破新高後，市場做多情緒高漲，推動資金費率上升，進而提升了USDe的質押收益率。盡管較前幾日有所回落，但11月26日USDe的年化收益率仍維持在25%左右的高位。

與此同時，MakerDAO成爲了這波增長浪潮中的意外受益者。目前，MakerDAO的日化收入較一個月前增長了200%以上，創下歷史新高。這一顯著增長與USDe的發展密切相關。首先，USDe的高質押收益率爲sUSDe和PT資產帶來了巨大的借貸需求。數據顯示，僅在Morpho平台上，以sUSDe和PT作爲抵押物借入DAI的總規模就達到了約5.7億美元，借款使用率超過80%，存款年化收益率高達12%。過去一個月，MakerDAO通過D3M模塊在Morpho平台上的貸款增量超過3億美元。

除了直接影響，sUSDe和PT的借貸需求還間接推高了其他渠道的DAI使用率。例如，Sparkfi平台上DAI的存款利率已達8.5%。MakerDAO的資產負債表顯示，通過D3M模塊向Morpho和Spark發放的DAI貸款總額達20億美元，佔其資產端的近40%。僅這兩個項目就爲MakerDAO創造了2.03億美元的年化費用，相當於每天貢獻55萬美元的收入，佔MakerDAO總年化費用的54%。

USDe的增長路徑已經清晰可見：比特幣新高帶來的樂觀情緒推高了資金費率，進而提升了USDe的質押收益率。MakerDAO借助其完整、高流動性的資金鏈路和D3M模塊的"央行屬性"，成爲了USDe增長的重要支持者。Morpho在這個過程中扮演了"潤滑劑"的角色。這三個協議構成了增長的核心，而AAVE、Curve、Pendle等外圍協議也不同程度地受益於USDe的增長。例如，AAVE平台上DAI的借款使用率超過50%，USDS存款總量接近4億美元；USDe/ENA相關交易對在Curve交易量排名中佔據了第二、第四、第五位，在Pendle的流動性排名中佔據了第一、第五位。Curve、CVX、ENA、MKR等代幣也均實現了超過50%的月度漲幅。

在這個增長螺旋中，幾乎所有參與者都從中受益。USDe的槓杆挖礦者和貸款人可以通過槓杆獲得高但波動的收益率，DAI存款用戶獲得較高且相對穩定的收益率，低風險套利者通過質押Warp BTC、ETH LST鑄造或借入DAI並賺取息差，高級玩家通過DeFi協議組合獲得超額收益，而協議本身則收獲了更高的TVL、收入和代幣價格。

然而，這種增長模式能否持續，關鍵在於USDe和DAI之間的息差是否會長期存在。由於DAI提供了相對可預期的貨幣政策，問題的焦點主要集中在USDe上。影響因素包括：牛市的樂觀情緒能否持續、Ethena能否通過經濟模型的改進和市場佔有率的提升獲得更高的APY分配效率，以及來自競爭對手（如某交易平台近期推出的生息穩定幣策略）的市場競爭。

伴隨增長而來的是對D3M安全性的擔憂。D3M允許直接動態生成DAI代幣，無需傳統抵押品，有觀點認爲這屬於"無錨印鈔"。但從資產負債表角度看，D3M鑄造的DAI是由sDAI作爲抵押，考慮到sDAI最終被USDe借出，抵押物實際上變成了超過110% LTV的sUSDe或PT，最終等同於"超過110% LTV比例的多空合成資產頭寸"。

基於此，D3M並不會直接導致DAI成爲非足額抵押穩定幣，但確實增加了一些風險：

1. D3M模塊佔比過高可能使DAI再次成爲"影子穩定幣"，類似之前PSM使其變爲"影子USDC"。
2. Ethena的操作風險、合約風險、托管風險可能傳導至DAI，Morpho等中間環節會進一步增加風險。
3. 可能降低DAI的整體抵押率。

總的來說，USDe和DAI的增長螺旋雖然帶來了顯著的收益，但也伴隨着潛在的風險，需要市場參與者保持警惕，密切關注這一模式的長期可持續性。