Chiến lược kho tài sản mã hóa gây lo ngại, có thể tái hiện lịch sử GBTC?

Kho tài sản mã hóa đã trở thành chiến lược phổ biến của các công ty niêm yết. Theo thống kê, ít nhất 124 công ty niêm yết đã đưa BTC vào kế hoạch tài chính của công ty, như một phần quan trọng trong bảng cân đối kế toán, thu hút sự chú ý rộng rãi từ thị trường mã hóa. Đồng thời, một số công ty niêm yết cũng đã áp dụng chiến lược kho tài sản với các loại tiền mã hóa khác như Ethereum, Sol và XRP.

Tuy nhiên, một số người trong ngành gần đây đã bày tỏ lo ngại tiềm ẩn: những công cụ đầu tư niêm yết này có thể tái diễn lịch sử của GBTC của Grayscale - một quỹ tín thác Bitcoin từng giao dịch với mức chênh lệch giá trong thời gian dài, sau đó mức chênh lệch đó chuyển sang mức giảm giá, trở thành ngòi nổ cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Một giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng cảnh báo rằng nếu giá BTC giảm xuống dưới 22% mức giá trung bình mua vào của các công ty áp dụng chiến lược kho bạc mã hóa, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Nếu BTC giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể gặp rủi ro thua lỗ.

MicroStrategy dẫn đầu xu hướng, nhưng có rủi ro đòn bẩy phía sau mức chênh lệch cao

Tính đến ngày 4 tháng 6, một công ty nắm giữ khoảng 580,955 đồng BTC, giá trị thị trường khoảng 61.05 tỷ USD, nhưng giá trị công ty của họ lên đến 107.49 tỷ USD, mức giá cao gần 1.76 lần.

Ngoài ra, một số công ty mới nhất áp dụng chiến lược kho bạc BTC cũng có nền tảng ấn tượng. Có công ty đã niêm yết thông qua SPAC, huy động 685 triệu USD hoàn toàn để mua BTC. Một công ty khác đã hợp nhất với công ty y tế niêm yết, huy động 710 triệu USD để mua BTC. Còn có công ty đã thông báo huy động 2,44 tỷ USD để xây dựng kho bạc BTC.

Tuy nhiên, một số chuyên gia trong ngành chỉ ra rằng, quy trình hoạt động của các công ty này có cấu trúc rất giống với mô hình chênh lệch giá GBTC năm nào. Khi thị trường gấu đến, rủi ro có thể được giải phóng tập trung, tạo ra "hiệu ứng dẫm chân", tức là khi thị trường hoặc giá tài sản có dấu hiệu giảm xuống, các nhà đầu tư sẽ đồng loạt bán tháo trong hoảng loạn, dẫn đến một chuỗi phản ứng dây chuyền làm giá tiếp tục giảm mạnh.

Bài học lịch sử của GBTC: Sụp đổ đòn bẩy dẫn đến sự cố của các tổ chức

Nhìn lại lịch sử, một quỹ tín thác Bitcoin đã từng nổi bật trong giai đoạn 2020-2021, thậm chí có lúc chênh lệch giá lên tới 120%. Nhưng vào năm 2021, quỹ tín thác này nhanh chóng chuyển sang chênh lệch giá âm và cuối cùng trở thành yếu tố châm ngòi cho sự sụp đổ của nhiều tổ chức.

Cơ chế thiết kế của quỹ tín thác này có thể nói là một giao dịch một chiều "chỉ vào không ra": nhà đầu tư sau khi mua ở thị trường sơ cấp, cần khóa trong 6 tháng mới có thể bán trên thị trường thứ cấp, và không thể rút về BTC. Do ngưỡng đầu tư BTC cao và gánh nặng thuế lợi nhuận lớn ở thị trường đầu, quỹ tín thác này đã một thời gian trở thành con đường hợp pháp cho các nhà đầu tư đủ điều kiện gia nhập thị trường mã hóa, điều này đã thúc đẩy mức giá cao hơn trên thị trường thứ cấp duy trì lâu dài.

Chính sự chênh lệch giá này đã tạo ra một "trò chơi chênh lệch đòn bẩy" quy mô lớn: Các tổ chức đầu tư vay BTC với chi phí siêu thấp, gửi vào mua chứng chỉ tín thác, sau 6 tháng bán ra trên thị trường thứ cấp với giá chênh lệch, thu được lợi nhuận ổn định.

Theo tài liệu công khai, hai tổ chức lớn đã từng chiếm 11% tỉ lệ lưu thông với vị thế tín thác. Một tổ chức đã chuyển đổi BTC mà khách hàng gửi vào thành chứng chỉ tín thác và sử dụng làm tài sản thế chấp cho khoản vay để trả lãi. Tổ chức khác đã sử dụng tới 650 triệu USD khoản vay không có tài sản thế chấp để gia tăng vị thế, và thế chấp các chứng chỉ tín thác cho nền tảng cho vay để thu được tính thanh khoản, thực hiện nhiều vòng đòn bẩy.

Trong thị trường bò, việc vận hành như vậy rất tốt. Nhưng khi Canada ra mắt quỹ ETF Bitcoin vào tháng 3 năm 2021, nhu cầu đối với quỹ tín thác này giảm mạnh, từ mức chênh lệch dương chuyển sang chênh lệch âm, cấu trúc bánh đà lập tức sụp đổ.

Nhiều tổ chức bắt đầu thua lỗ liên tục trong môi trường lỗ âm, buộc phải bán tháo quyển tín thác với quy mô lớn, nhưng vẫn tích lũy thua lỗ khổng lồ. Một số tổ chức đã bị thanh lý, nền tảng cho vay cuối cùng buộc phải xử lý tài sản thế chấp của mình.

Cuộc khủng hoảng "nổ tung" bắt đầu bằng chênh lệch giá, phát triển nhờ đòn bẩy và bị hủy hoại bởi sự sụp đổ thanh khoản đã trở thành chương mở đầu cho cuộc khủng hoảng hệ thống trong ngành mã hóa năm 2022.

Công ty niêm yết mã hóa tài sản: Cuộc khủng hoảng ngành hệ thống tiếp theo?

Ngày càng nhiều công ty đang hình thành "bánh đà kho bạc Bitcoin" của riêng mình, logic chính là: giá cổ phiếu tăng → phát hành thêm vốn → mua BTC → nâng cao niềm tin thị trường → giá cổ phiếu tiếp tục tăng. Cơ chế bánh đà kho bạc này có thể sẽ hoạt động nhanh hơn trong tương lai khi các tổ chức dần chấp nhận quỹ ETF tiền mã hóa và việc nắm giữ tiền mã hóa làm tài sản đảm bảo cho khoản vay.

Gần đây có tin cho biết, một tổ chức tài chính lớn dự định cho phép khách hàng giao dịch và quản lý tài sản của mình sử dụng một phần tài sản liên kết với mã hóa như tài sản thế chấp vay. Công ty này sẽ bắt đầu cung cấp tài trợ dựa trên quỹ ETF mã hóa trong vài tuần tới, bắt đầu với quỹ tín thác Bitcoin thuộc về một công ty quản lý tài sản nào đó. Trong một số trường hợp, công ty cũng sẽ bắt đầu xem xét các khoản nắm giữ mã hóa của khách hàng quản lý tài sản khi đánh giá tổng tài sản ròng và tài sản thanh khoản của họ.

Tuy nhiên, những người có quan điểm tiêu cực cho rằng, mô hình vòng quay kho bạc dường như hợp lý trong thị trường bò, nhưng bản chất thực sự là gắn liền giá tài sản mã hóa với các phương pháp tài chính truyền thống, một khi thị trường chuyển sang gấu, chuỗi có thể bị đứt.

Nếu giá tiền điện tử sụt giảm mạnh, tài sản tài chính của công ty sẽ nhanh chóng bị thu hẹp, ảnh hưởng đến định giá của nó. Niềm tin của nhà đầu tư sụp đổ, giá cổ phiếu giảm, khiến khả năng huy động vốn của công ty bị hạn chế. Nếu có nợ hoặc áp lực bổ sung ký quỹ, công ty sẽ buộc phải thanh lý BTC để ứng phó. Áp lực bán BTC lớn tập trung được phát hành, hình thành "bức tường bán", tiếp tục đẩy giá xuống thấp hơn.

Nghiêm trọng hơn, khi cổ phiếu của những công ty này được các tổ chức cho vay hoặc sàn giao dịch chấp nhận làm tài sản thế chấp, sự biến động của chúng sẽ tiếp tục truyền vào hệ thống tài chính truyền thống hoặc DeFi, khuếch đại chuỗi rủi ro.

Gần đây, một nhà đầu tư nổi tiếng đang bán khống một công ty áp dụng chiến lược kho tài bằng BTC và mua vào BTC, dựa trên quan điểm tiêu cực về đòn bẩy của nó. Mặc dù cổ phiếu của công ty này đã tăng 3.500% trong năm năm qua, nhưng nhà đầu tư bán khống này cho rằng giá trị của nó đã nghiêm trọng tách rời khỏi các yếu tố cơ bản.

Có các cố vấn tài chính mã hóa chỉ ra rằng, xu hướng "token hóa cổ phần" ngày nay có thể làm gia tăng rủi ro, đặc biệt là khi những cổ phiếu được token hóa này cũng được chấp nhận làm tài sản thế chấp bởi các giao thức tập trung hoặc DeFi, điều này có thể dẫn đến phản ứng dây chuyền không thể kiểm soát. Tuy nhiên, cũng có những phân tích thị trường cho rằng, hiện tại vẫn là giai đoạn đầu, vì hầu hết các tổ chức giao dịch vẫn chưa chấp nhận Bitcoin ETF làm tài sản thế chấp.

Giám đốc nghiên cứu tài sản kỹ thuật số của một ngân hàng cảnh báo rằng, hiện tại 61 công ty niêm yết đang nắm giữ 673,8 nghìn BTC, chiếm 3,2% tổng nguồn cung. Nếu giá BTC giảm xuống dưới 22% mức giá mua trung bình của những công ty này, có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp buộc phải bán tháo. Theo trường hợp năm 2022, một công ty đã bán tháo 7202 BTC khi giá giảm xuống dưới 22% giá vốn, nếu BTC giảm xuống dưới 90.000 USD, khoảng một nửa số doanh nghiệp nắm giữ có thể đối mặt với rủi ro thua lỗ.

Tuy nhiên, cũng có quan điểm cho rằng, cấu trúc vốn của một số công ty không phải là mô hình đòn bẩy rủi ro cao theo nghĩa truyền thống, mà là một hệ thống "ETF + đòn bẩy vòng quay" có thể kiểm soát cao. Bằng cách phát hành trái phiếu chuyển đổi, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn và phát hành thêm theo giá thị trường, họ huy động vốn để mua Bitcoin, xây dựng một logic biến động liên tục thu hút sự chú ý của thị trường. Quan trọng hơn, thời gian đáo hạn của các công cụ nợ này chủ yếu tập trung vào năm 2028 và sau đó, khiến cho họ gần như không có áp lực trả nợ ngắn hạn trong các đợt điều chỉnh theo chu kỳ.

Mô hình này không đơn thuần chỉ là tích trữ tiền, mà là thông qua việc điều chỉnh linh hoạt cách thức tài trợ, dưới chiến lược "tăng đòn bẩy khi chênh lệch giá thấp, bán cổ phiếu khi chênh lệch giá cao", tạo ra một cơ chế vòng lặp tự tăng cường trong thị trường vốn. Có công ty định vị mình như một công cụ tài chính cho tính biến động của Bitcoin, cho phép các nhà đầu tư tổ chức không thể trực tiếp nắm giữ tài sản mã hóa, có thể "không có rào cản" để nắm giữ một tài sản Bitcoin có đặc tính quyền chọn với Beta cao dưới dạng cổ phiếu truyền thống.

Hiện tại, chiến lược kho tài sản mã hóa của các công ty niêm yết ngày càng trở thành tâm điểm chú ý của thị trường mã hóa, và cũng đã gây ra những tranh cãi về rủi ro cấu trúc của nó. Mặc dù một số công ty đã xây dựng mô hình tài chính tương đối vững chắc thông qua các phương thức huy động vốn linh hoạt và điều chỉnh định kỳ, nhưng liệu toàn bộ ngành có thể duy trì sự ổn định trong bối cảnh biến động thị trường hay không vẫn cần thời gian để xác minh. Liệu "cơn sốt kho tài sản mã hóa" lần này có sao chép con đường rủi ro kiểu GBTC hay không vẫn là một câu hỏi đầy bất định.