Şifreleme eyewash'ı SEC tarafından baskı altına alındı: Green United davasının derinlik analizi

1. Davanın Özeti: Özenle Tasarlanmış Şifreleme Eyewash

2023'te, ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu, Green United LLC'ye dava açarak, "Green Boxes" şifreleme madencilik makinelerini satarak büyük ölçekli bir göz boyama gerçekleştirdiğini iddia etti ve olayla ilgili miktar 18 milyon doları buldu. 2024'te 23 Eylül'de, Hakim Ann Marie McIff Allen, Green Boxes'ın yönetim anlaşması ile menkul kıymet oluşturduğuna karar vererek, düzenleyici kurumun ceza talebini destekledi.

Bu eyewash'ın özü, mükemmel görünen bir yatırım tuzağının inşa edilmesiyle ilgilidir: Yatırımcılar 3000 dolar ödeyip madencilik cihazı satın aldıklarında, her ay 100 dolar kazanç elde edeceği ve yıllık getiri oranının %40-100'e kadar çıkacağı vaadiyle karşılaşmaktadırlar. Ancak, gerçekte Green United, madencilik cihazını gerçek madencilik için kullanmamış, bunun yerine, henüz madencilik yapılmamış "GREEN" token'larını satın alarak kazanç olarak kamufle etmiştir. Bu token'lar nihayetinde ikincil piyasa likiditesinin eksikliği nedeniyle değer kaybetmiştir.

Green United'in iş modeli son derece aldatıcıdır: donanım satışı bahane edilerek, yatırımcılar bir yönetim protokolü ile derinlemesine bağlanmaktadır. Protokol gereği, şirket "tüm işleri tamamlayacağını" iddia ederek beklenen getiriyi sağlamayı taahhüt etmektedir, bu "taahhüt + kontrol" modeli davanın tartışma merkezini oluşturmuştur. Mahkeme, madencilik makinesi satışının yönetim protokolü ile birleştirilmesinin menkul kıymet işlemi oluşturduğuna ve 1946 Howey davasının yatırım sözleşmesi tanımına uyduğuna karar vermiştir. Bu karar yalnızca sanığın savunmasını çürütmekle kalmamış, aynı zamanda şifreleme madencilik makinelerini menkul kıymet düzenlemesi kapsamına almıştır.

2. Tartışma Noktası: Madencilik Cihazı Ticareti Neden Menkul Kıymet Olarak Değerlendiriliyor?

2.1 Howey testi uygulaması

Howey davasının yatırım sözleşmesinin dört unsuru şunları içerir: yatırılan fonlar, ortak girişim, beklenen kâr, kârın başkalarının çabasından gelmesi. Green United'ın savunmasının merkezinde, madencilik makinelerinin "son kullanıcı için kullanım ürünü" niteliğini vurgulamak yer almaktadır; yönetim sözleşmesindeki gelir taahhütlerinin menkul kıymet ihracı değil, ticari teşvikler olduğunu savunmaktadır. Ancak, Yargıç Allen, kontrol ve gelir kaynağı arasındaki ilişkinin mal ticareti kapsamını aştığını belirleyerek, madencilik makinesi ticaretini ortak girişim kapsamına almıştır.

Hakimin kesin değerlendirmesi şöyledir:

1. Sermaye yatırımı: Yatırımcı 3000 dolar ödeyerek madencilik makinesi satın alır, sermaye yatırımı unsurlarına uygundur.
2. Ortak İş: Yatırımcıların kazancı, Green United'ın sisteme olan kontrolü ve işletmesine bağlıdır, bu da yatırımcılar ile girişimciler arasında ortak bir iş oluşturur.
3. Kar Beklentisi: Normal ticari yatırım getirisinin çok üzerinde, %40-%100 arasında aşırı yüksek getiri taahhütleri.
4. Başkalarının çabası: Green United, "tüm işleri tamamlamayı" taahhüt ediyor, yatırımcıların işletmeye katılmasına gerek yoktur, kar tamamen girişimcinin çabasına bağlıdır.

2.2 Hukuk alanındaki çoklu yorumlar

Mahkeme karar vermiş olmasına rağmen, hukuk camiasında bu davayla ilgili hâlâ görüş ayrılıkları var. Bazı görüşler bunun belirli bir dolandırıcılık türü olduğunu, SEC'in suçlamalarının Green United'ın yanlış tanıtımı ve saklama sözleşmesi tasarımına yönelik olduğunu, madencilik makineleri satışını ise inkâr etmediğini savunuyor.

Destekçiler, bu davanın Howey testinin "özün biçimden daha önemli olduğu" ilkesini yansıttığını düşünüyorlar - madencilik makineleri fiziksel bir ürün olmasına rağmen, kazanç modelinde girişimcinin sistem üzerindeki mutlak kontrolü ve kâr ile güçlü bağlantısı, "ortak girişim"in özsel özelliklerini oluşturuyor. Karşıt görüşteki kişiler ise, eğer bu mantık geçerliyse, kazanç vaadi içeren tüm donanım satışlarının menkul kıymet olarak kabul edilebileceğini ve hukukun uygulanabilirliğinin belirsizleşeceğini uyarıyorlar.

Bu ayrım, şifreleme varlıklarının düzenlenmesinin karşılaştığı derin zorlukları yansıtmaktadır: Yatırımcıları koruma ile teknolojik yeniliği teşvik etme arasında nasıl bir denge kurulacak? Gelecekte, yargı kararları aracılığıyla standartların daha da netleştirilmesi gerekecektir; örneğin, bir mal satışının kar garantileriyle birlikte yapılması durumunda, "merkeziyetsiz operasyon" ve "risk paylaşımı" gibi koşulların sağlanması gerektiği açıkça belirtilmelidir ki, menkul kıymet niteliği dışlanabilsin.

2.3 Diğer şifreleme varlıkları menkul kıymet nitelik örnekleri

Ripple davasında, mahkeme Howey testine dayanarak, kurumsal yatırımcılara yönelik XRP satışlarının menkul kıymet tanımına uygun olduğuna karar verdi. Ripple, tanıtım broşürü aracılığıyla XRP'nin değerini kendi gelişimiyle bağladı, yatırımcıların satın alma davranışı ortak bir girişime finansman sağlama olarak değerlendirildi ve kâr beklentisi tamamen Ripple ekibinin teknik geliştirmelerine ve pazar tanıtımına bağlıydı.

Terraform davasında, mahkeme UST ve LUNA'nın menkul kıymet tanımına uyduğuna karar verdi, temel dayanak "kar başkalarının çabalarından geliyor" standardıdır. UST algoritmik istikrar mekanizması kullanmasına rağmen, Terraform sürekli bilgi açıklamaları ve kurucunun kamuya açık destekleri aracılığıyla, yatırımcıların "karın Terra ekibinin çabalarından kaynaklandığı" konusunda makul bir beklenti oluşturmalarına neden olmuştur.

3. Şifreleme Varlıkları Menkul Kıymetlerin Niteliksel Gelecek Görünümü

Green United, madenin kazançlarını finansal varlıklara dönüştüren bir vekalet anlaşması aracılığıyla, yatırımcıların aslında donanım olan madenin kendisi yerine, kurucunun operasyonlarına dayanan "ortak bir girişim" ile gerçek anlamda katıldığını gösteriyor. Kısa vadede, bu durum dolandırıcı şifreleme projelerinin paketlenmesi üzerinde bir caydırıcılık etkisi yaratmakta ve yatırımcıların çıkarlarını korumaya yardımcı olmaktadır; uzun vadede ise bu durum menkul kıymet düzenleme çerçevesinin evrimini desteklemektedir.

Şifreleme varlıkları ve akıllı sözleşmeler gibi yeni teknolojilerin ortaya çıkmasıyla, geleneksel finansal sahneler değişim geçiriyor; basit bir şekilde Howey testinin uygulanması artık düzenleyici ihtiyaçları karşılamıyor. Gelecekte projelerin belirli biçimlerini dinamik bir şekilde dikkate almak, teknolojik yenilik ile yasal düzenleme arasındaki dengeyi sağlamak gerekecek. Şifreleme pazarının sağlıklı gelişimi, hukuki rasyonellik ile teknolojik mantığın derin diyaloğuna bağlıdır; şifreleme varlıklarının menkul kıymet olarak tanımlanmasının geleceği, bir dizi örnekle yavaş yavaş açığa çıkıyor.