USDe供應量大幅增長與Pendle-Aave PT-USDe循環策略分析

近期，去中心化穩定幣USDe的供應量在短短20天內增加了約37億美元，這一顯著增長主要得益於Pendle-Aave PT-USDe循環策略的推動。目前，Pendle鎖定了約43億美元的資金，佔USDe總量的60%，而Aave平台上存入的資金規模約爲30億美元。本文將深入探討PT循環機制的運作原理、推動其增長的因素以及潛在的風險。

USDe的核心機制與收益特性

USDe是一種與美元掛鉤的去中心化穩定幣，其價格穩定機制不同於傳統的法幣或加密資產抵押方式。它通過在永續合約市場進行Delta中性對沖來實現價格錨定。具體而言，協議持有現貨ETH多頭，同時做空等量的ETH永續合約，以此來對沖ETH價格波動風險。這種創新機制使USDe能夠通過算法保持價格穩定，並從兩個渠道獲取收益：現貨ETH的質押收益和期貨市場的資金費率。

然而，這種策略的收益具有較高的波動性，主要是因爲收益很大程度上依賴於資金費率。資金費率由永續合約價格與ETH現貨價格之間的差異決定。在市場看漲情緒濃厚時，交易者傾向於開設高槓杆多單，推高永續合約價格，從而產生正的資金費率。這種情況會吸引做市商通過做空永續合約、做多現貨來進行套利。

但資金費率並非總是正值。當市場情緒轉爲看跌時，空頭頭寸增加可能導致ETH永續合約價格低於現貨價格，使資金費率轉爲負值。例如，最近AUCTION-USDT因現貨買入與永續合約賣出形成的現貨溢價，導致8小時資金費率達到-2%（年化約2195%）。

數據顯示，2025年至今，USDe的年化收益率約爲9.4%，但標準差高達4.4個百分點。這種收益的劇烈波動催生了市場對更穩定、更可預測收益產品的需求。

Pendle的固定收益轉化機制

Pendle作爲一個自動做市商（AMM）協議，能夠將收益型資產拆分爲兩種代幣：

1. 本金代幣（PT - Principal Token）：代表了在未來某個確定日期可贖回的本金。它以折價交易，類似於零息債券，隨時間推移其價格會逐漸回歸面值。

2. 收益代幣（YT - Yield Token）：代表了在到期日之前，基礎資產所產生的所有未來收益。

以2025年9月16日到期的PT-USDe爲例，PT代幣通常以低於到期面值（1 USDe）的價格交易。PT當前價格與其到期面值的差額（按剩餘到期時間調整）反映了隱含的年化收益率（即YT APY）。

這種結構爲USDe持有者提供了在鎖定固定APY的同時對沖收益波動的機會。在歷史資金費率較高的時期，該方式的APY可超過20%；目前收益率約爲10.4%。此外，PT代幣還能獲得Pendle最高25倍的SAT加成。

Pendle與USDe因此形成了高度互補的關係。目前Pendle總TVL爲66億美元，其中約40.1億美元（約佔60%）來自USDe市場。Pendle解決了USDe的收益波動問題，但資本效率依然受限。

Aave的架構調整與USDe循環策略

Aave近期的兩項重要架構調整爲USDe循環策略的快速發展鋪平了道路：

1. Aave決定將USDe的價格直接錨定至USDT匯率，這一決策幾乎消除了此前因價格脫錨可能引發的大規模清算風險。

2. Aave開始直接接受Pendle的PT-USDe作爲抵押品。這一變化同時解決了資本效率不足與收益波動兩大問題，使用戶能夠利用PT代幣建立固定利率的槓杆頭寸。

高槓杆PT循環套利策略

爲提高資本效率，市場參與者開始採用槓杆循環策略，這是一種常見的套息交易方式。操作流程通常如下：

1. 存入sUSDe。
2. 按93%的貸款價值比（LTV）借入USDC。
3. 將借入的USDC兌換回sUSDe。
4. 重復上述步驟，獲得約10倍的有效槓杆。

這種策略在USDe年化收益率高於USDC借貸成本時能保持高利潤。但一旦收益驟降或借貸利率飆升，利潤將迅速被侵蝕。

PT抵押品定價與套利空間

Aave爲PT抵押品定價時，採用了基於PT隱含APY的線性折價方式，並以USDT錨定價爲基礎。PT代幣會隨着到期日臨近而逐漸接近面值，類似於傳統零息債券。

歷史數據顯示，PT代幣價格的升值幅度相對於USDC借貸成本，形成了明顯的套利空間。自去年9月以來，每存入1美元可獲得約0.374美元的收益，年化收益率約40%。

風險與生態系統的相互關聯

從歷史表現看，Pendle的收益長期顯著高於借貸成本，未加槓杆的平均利差約爲8.8%。Aave的PT預言機機制進一步降低了清算風險，設有底價與熔斷開關。

由於Aave將USDe及其衍生品按與USDT等值承銷，使得Aave、Pendle和USDe三者的風險更加緊密相連。目前，Aave的USDC供應越來越多地由PT-USDe抵押品支撐，使USDC在結構上類似於高級債權。

可擴展性與生態收益分配

該策略的未來擴張取決於Aave是否願意持續提高PT-USDe的抵押品上限。風險團隊目前傾向於頻繁提升上限，但受制於政策規定。

從生態角度看，該循環策略爲多個參與方帶來收益：

• Pendle從YT端收取5%的手續費。
• Aave從USDC借貸利息中抽取10%的儲備金。
• USDe計劃在未來啓動手續費開關後抽取約10%的分成。

總的來說，Aave通過以USDT爲錨、設定折價上限的方式，爲Pendle PT-USDe提供了承銷支持，使循環策略得以高效運行並保持高利潤。但這種高槓杆結構也帶來了系統性風險，任何一方出現問題都可能在Aave、Pendle與USDe之間產生聯動影響。