株式トークン化の二つの道: オープンな分散型金融とコンプライアンスの壁

RWAトークン化は未来主義的な物語から実際に起こっている金融の現実へと変わりました。KrakenやRobinhoodなどのフィンテック巨頭の参入に伴い、このブロックチェーン主導の構造的変革が始まりました。本報告書では、現在の主流の株式トークン化製品の内在的論理を深く分析し、「どのように実現するか」と「リスクはどこにあるか」に焦点を当て、顧客、投資家、開発者、規制当局に深い参考を提供します。

私たちは、代表的な"オープン分散型金融"のパスであるxStocksと、代表的な"コンプライアンス囲いの中の庭"のパスであるRobinhoodを比較分析し、Hashnote、Securitizeなどの重要な参加者の実践を補足しながら、これらのプラットフォームが厳しい規制、複雑な技術実現、巨大な市場機会の間でどのようにバランスを取っているのかを探ります。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる

一、コンプライアンスの"緊箍呪"と"護身符":二つの主流モデルの底層ロジック

株式のトークン化における最初の課題はコンプライアンスです。市場は2つの全く異なるコンプライアンスの道を分化させました:1:1資産支援型証券トークンとデリバティブ契約型トークンです。これら2つのモデルの基盤となる法的構造と運営ロジックは大きく異なり、それが製品の形態、ユーザーの権利、リスク特性を決定します。

モード1:xStocks - DeFiのオープンな道を抱きしめる

コア定義: ユーザーが保有するトークンは、法的に直接的または間接的に実際の株式に対する所有権または権益を表します。これは「真」の株式のチェーン上のマッピングであり、資産の真実性と透明性を追求しています。

法律構造と市場パフォーマンス:

xStocksはスイスのBacked Finance社によって発行され、スイスのDLT法に従っています。リヒテンシュタインに設立された特別目的会社(SPV)は、実際の株式を保有し、リスクを隔離しています。現在、61種類の株式とETFをサポートしており、1日の取引量は664.1万ドル、取引ユーザーは6500人を超えています。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドが壁に入る

資産担保戦略と流動性戦略:

• 1:1ペッグ:各xStockトークンは厳密に1株の実際の株式に対応します。
• 発行プロセス:プロフェッショナルな適格投資家がBackedを通じて株式を購入し、第三者機関が保管します。
• 準備金証明: Chainlink PoRと統合し、オンチェーンでリアルタイムの検証を実現。
• 二重の流動性: CEXマーケットメーカーと分散型金融プロトコル(（Jupiter、Kamino)など）が流動性を提供します。

モード2:Robinhood - コンプライアンス優先の"囲いの中の庭"

コア定義:ユーザーが購入した株式トークンは、法的にRobinhood Europeと締結された特定の株式価格を追跡する金融派生商品契約です。オンチェーントークンは、この契約の権利のデジタル証明書に過ぎません。

法的アーキテクチャと技術的実装:

• 発行体:リトアニア中央銀行によって規制されているRobinhood Europe UAB。
• 規制フレームワーク:EUのMiFID IIに従い、デリバティブとして分類されます。
• 高速デプロイ: Arbitrum上で213種類の株式トークンをデプロイし、総コストはわずか5.35ドル。
• 開拓的な試み: 初めて上場していない企業の株式(、例えばOpenAI、SpaceX)のトークン化を試みる。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドが壁になる

"囲いの庭"式の技術とコンプライアンス設計:

• チェーン上のKYCとホワイトリスト: コントラクト内に厳格な権限管理が埋め込まれており、KYC/AMLを通過したEUユーザーのみが保有および取引を行うことができます。
• 限られた分散型金融の相互運用性: 許可を必要としない分散型金融プロトコルと相互作用できません。
• 未来の計画: Robinhood Chainの開発を計画しており、Arbitrum技術スタックに基づいています。

二つの主要なモデルの比較まとめ

xStocksモードはCrypto NativeおよびDeFiのオープンな精神により近く、Robinhoodモードは既存の規制フレームワーク内での"ショートカット"を探しています。前者は"資産をチェーン上に置くこと"、後者は"ビジネスをチェーン上に置くこと"です。

! 株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドが壁になる

二、技術アーキテクチャの"氷と火の歌": オープンな分散型金融と囲いの庭

1. ベースレイヤーのブロックチェーンの選択

xStocksはSolanaを選択: 極限のパフォーマンスを追求するが、安定性の課題に直面。 RobinhoodがArbitrumを選択: Ethereumのセキュリティとエコシステムを得て、独自のLayer 2ネットワークへの移行を計画しています。

2. コア技術コンポーネントの分析

スマートコントラクト設計:

• xStocks:自由に譲渡可能なSPLトークン
• Robinhood:内蔵された送金制限ロジックを持つパーミッションドトークン

オラクル(の役割:

• 価格情報:現実世界の株価を同期
• リザーブ証明:オフチェーンのリザーブ資産の十分性を自動検証

クロスチェーン相互運用性:

• Chainlink CCIP:資産のクロスチェーン移転を実現し、流動性プールとアプリケーションシーンを拡張する

! [株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-c0b28a9f81da85cb978f9143d8dbbdac.webp(

) 3. 資産のオンチェーンとSPVの運用詳細

1.資産の分離:実際の株式を購入し、SPVに預け入れます 2. トークンの発行: スマートコントラクトによる同量のトークンの発行を許可する 3. トークン配布: コンプライアンス取引所を通じて、または適格投資家に直接販売する 4. ライフサイクル管理: 会社の行動###を処理する（配当、株式分割(） 5. 償還と焼却: 投資家が償還する際にトークンを焼却し、SPVが対応する株式を売却する

! [株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドがフェンスになる])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-4d97839e72993636d87c0aa923294215.webp(

三、ビジネスモデルとリスク評価:機会の背後にある"暗礁"

) 1. ビジネスモデルと収益源

ロビンフッド:

• 明確な収入: ユーロ圏外のユーザーに対して0.1%の外国為替手数料を請求します
• 潜在収入:注文フローの支払い、メンバーシップの付加価値サービスなどを導入する可能性があります
• プライベートエクイティ市場を開拓する: 上場していない会社のトークンを発行する

xStocks ###Kraken & Backed Finance(:

• 取引手数料:クラーケンは取引手数料を請求します
• ミント/償還手数料:Backed Financeは、機関投資家にサービス手数料を請求します
• B2Bサービス:ワンストップの資産トークン化ソリューションを提供します

) 2. 総合リスク評価マトリックス

投資家は、株式のトークン化に潜む様々なリスク、包括的なコンプライアンスリスク、技術的リスク、市場リスク、運営リスクなどを認識する必要があります。

! [株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドが壁に行く]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-2a3d1351b734c8e2fdfa334d09c30744.webp(

市場情勢と将来の見通し

) 主なプレイヤーマトリックスの比較

RWAトークン化サーキットは三つの大きな陣営に分かれます:

1. オープン型分散型金融プラットフォーム###のようなxStocks(
2. コンプライアンスの囲い庭)のようなRobinhood(
3. 機関レベルのソリューションプロバイダー)としてSecuritize(

! [株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドが壁になる])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-1184d4638bf8cc859527a01b8195b8c2.webp(

) 市場のトレンドと進化の道

• 孤立から統合へ:主流金融機関と分散型金融エコシステムの深い統合
• 規制が推進するイノベーション: EUのMiCA、スイスのDLT法案などがより明確なルールを提供
• 企業の参入と製品の多様化:構造的製品やプライベートエクイティなどへの拡大
• プライベートエクイティのトークン化が新たなブルーオーシャンに: 評価、情報開示などの課題に直面

! [株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、Robinhoodがフェンスになる]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-6788731b29e485ddfe712b4656fb49cd.webp(

) 将来の展望と考察

• 開放vs.封閉の争い: 2つのモデルは長期的に共存する可能性がある
• 技術と法律の競争: スケーラビリティ、相互運用性、プライバシー保護などのボトルネックを解決する

株式トークン化は、より効率的で透明性が高く、包括的な未来を約束し、世界の金融市場を再構築しています。市場参加者は、その基盤となる論理と潜在的なリスクを深く理解した上で、この金融革命を積極的かつ慎重に受け入れる必要があります。

! [株式トークン化の2つのパラダイム:xStocksがオープンになり、ロビンフッドが壁になる]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-cb6f62fa74e39567ac36b30129acc201.webp(