上場企業の新たなトレンド：暗号資産の準備経済モデルの大解構

はじめに

2025年中期までに、ますます多くの上場企業が暗号資産(、特にビットコイン)を企業の資産配分に組み込むようになっています。データによると、2025年6月だけで26社がビットコインをバランスシートに組み込んでおり、世界でBTCを保有する企業の総数は約250社に達しています。

これらの企業は複数の業界や地域にまたがっています。多くの企業はビットコインの限られた2100万の供給量をインフレーションに対するヘッジツールと見なし、従来の金融資産との相関性が低い特性を強調しています。この戦略は静かに主流に向かっています: 2025年5月までに、SECに登録された64社が合計約688,000BTCを保有しており、これはビットコインの総供給量の約3-4%に相当します。アナリストは、世界中にすでに100-200社以上が暗号資産を財務諸表に組み込んでいると推定しています。

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暗号資産の準備モデル

上場企業が一部のバランスシートを暗号資産に配置する際、核心的な問題が生じる: 彼らはこれらの資産を購入するためにどのように資金調達を行っているのか？従来の金融機関とは異なり、暗号金庫戦略を採用しているほとんどの企業は、キャッシュフローが豊富な主力事業に依存していない。次の分析では、ある取引プラットフォームを主要な例として取り上げますが、実際には他の多くの企業もそのモデルを複製しています。

主な事業キャッシュフロー(営業キャッシュフロー)

理論的には最も"健康"であり、かつ最も希薄化しない方法は、企業のコアビジネスから生まれるフリーキャッシュフローを通じて暗号資産を購入することですが、現実的にはこの方法はほとんど実行不可能です。ほとんどの企業は、十分に安定した大規模なキャッシュフローを持っていないため、外部資金調達を利用せずに大量のBTC、ETH、またはSOLの準備を蓄積することはできません。

ある会社を典型的な例として:その会社は1989年に設立され、もともとはビジネスインテリジェンスに特化したソフトウェア企業であり、その主な業務にはHyperIntelligence、AI分析ダッシュボードなどの製品が含まれますが、これらの製品は今なお限られた収益しか生み出せません。実際、その会社の年間営業キャッシュフローは負であり、ビットコインに投資する数十億ドル規模とは大きくかけ離れています。したがって、その会社の暗号資産戦略は最初から内部の収益性に基づいているのではなく、外部資本の運用に依存していることがわかります。

類似の状況は別のゲーム会社でも見られます。この会社は2025年にイーサリアムのトレジャリーベースに転換し、280,706枚以上のETH(を購入し、約8.4億ドル)に相当します。明らかに、B2Bゲームビジネスの収入だけではこの操作を実現することは不可能です。同社の資本形成戦略は、PIPEファイナンス(プライベート投資公開株)と直接株式発行に主に依存しており、営業収入には依存していません。

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キャピタル・マーケット・ファイナンス

暗号資産を採用した上場企業の中で、最も一般的でスケーラブルな方法は、公開市場での資金調達(public offering)を通じて、株式や債券を発行し資金を調達し、その収益を用いてビットコインなどの暗号資産を購入することです。このモデルは、企業が留保利益を使用せずに大規模な暗号金庫を構築できるようにし、伝統的な資本市場の金融工学手法を十分に活用しています。

株式を発行する: 従来の希薄化ファイナンスのケース

ほとんどの場合、新株の発行にはコストが伴います。会社が株式を増発して資金調達を行う際には、通常、2つのことが発生します:

1. 所有権が希薄化される: 元の株主の会社における持株比率が低下する。
2. 1株当たり利益(EPS)減少:自己資本の増加によりEPSは減少しましたが、当期純利益は横ばいでした。

これらの影響は通常、株価の下落を引き起こしますが、主に二つの理由があります:

• 評価ロジック:もしPER(が変わらず、EPSが下がれば、株価も下がる。

• 市場心理:投資家はファイナンスを会社の資金不足や困難な状況として解釈することが多い、特に資金調達がまだ検証されていない成長計画に使用される場合、さらに、新株が大量に市場に流入する供給圧力も市場価格を引き下げる。

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)# 例外:ある会社の反希薄化型株式モデル

ある企業は伝統的な「株式希薄化=株主損失」という物語に反する典型的な反例です。2020年以降、同社は株式資金調達を通じてビットコインを購入することに積極的で、その総発行株式は1億株未満から2024年末には2.24億株を超えるまでに成長しました。

株式が希薄化されても、同社のパフォーマンスはしばしばビットコイン自体を上回ります。なぜでしょうか？それは、同社が長期にわたり「時価総額が保有するビットコインの純値を上回る」状態、つまり私たちが言うmNAV > 1にあるからです。

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)# プレミアムの理解: mNAVとは何ですか?

• mNAVが1を超えると、市場はその会社の評価を保有するビットコインの公正市場価値よりも高くします。

言い換えれば、投資家がこの会社を通じてビットコインのエクスポージャーを得る際、1単位あたりの支払価格は直接BTCを購入するコストを上回る。このプレミアムは、企業の資本戦略に対する市場の信頼を反映しており、また市場がこの会社がレバレッジの効いた、アクティブに管理されたBTCのリスクを提供していると考えていることを示す可能性がある。

伝統的な金融ロジックの支持

mNAVは暗号ネイティブな評価指標であるが、「取引価格が基礎資産の価値を上回る」という概念は伝統的金融においてすでに一般的に存在している。

会社がしばしば帳簿価値や純資産を上回る価格で取引される主な理由は、以下のいくつかです:

ディスカウントキャッシュフロー###DCF(評価法

投資家が注目しているのは、会社の将来のキャッシュフローの現在価値)Present Value(であり、単に現在保有している資産だけではありません。

この評価方法は、特に以下の状況において、企業の取引価格がその帳簿価額を大きく上回る結果をもたらすことがよくあります:

• 収入と利益率の予想が増加する
• 会社は価格決定権または技術/ビジネスの堀を有しています

例:あるテクノロジー企業の評価は、その現金やハードウェア資産に基づいているのではなく、将来の安定したサブスクリプション型ソフトウェアのキャッシュフローに基づいている。

Earnings & Revenue Multiple Valuation Method )EBITDA(

多くの高成長産業では、企業は通常P/E)市盈率(または収益倍数を使用して評価します:

• 高成長のソフトウェア会社は20-30倍のEBITDA倍率で取引される可能性があります;
• 早期の会社は利益がなくても、50倍の収益またはそれ以上の倍率で取引される可能性があります。

例:あるeコマース会社の2013年のPERは1078倍に達しました。

利益はわずかであるにもかかわらず、投資家はその電子商取引とクラウドコンピューティング分野での将来の支配的地位に賭けている。

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ある会社はビットコイン自体が持っていない利点を持っています: 伝統的な資金調達チャネルに接続できる会社の外枠です。アメリカの上場企業として、株式、債券、さらには優先株)preferred equity(を発行して現金を調達することができ、実際にそれを実行し、驚くべき効果を上げています。

この会社はこのシステムを巧妙に利用しています: 彼はゼロ利率の転換社債)zero-percent convertible bonds(を発行し、最近発表された革新的な優先株製品を通じて、数十億ドルを調達し、これらの資金をすべてビットコインに投資しました。

投資家は、この会社が「他人のお金」を利用してビットコインを大規模に購入できることを認識しており、この機会は個人投資家が簡単に模倣できるものではありません。この会社のプレミアムは「短期NAVアービトラージとは関係なく」、市場がその資本調達能力と配分能力に対して高い信頼を寄せていることから来ています。

)# mNAV > 1どのようにして希薄化を防ぐことができますか

その会社の取引価格が保有するビットコインの純資産価値###、つまりmNAV > 1(を上回るとき、会社は次のことができます:

1. プレミアム価格で新株を発行する
2. 募集資金を使用して、さらに多くのビットコイン)BTC(を購入する。
3. 総BTCポジションを増やす
4. NAVと企業価値)Enterprise Value(の同時上昇の推進

流通株が増加している場合でも、1株あたりのBTC保有量)BTC/share(は安定しているか、さらには上昇する可能性があり、これにより新株の発行が希薄化防止操作となる。

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)# mNAVが1未満になると何が起こりますか?

mNAVが1未満である場合、各ドルの会社株が代表するBTCの市場価値が1ドルを超えていることを意味します###少なくとも帳簿上はそうです(。

伝統的な金融の観点から見ると、この会社は割引価格で取引されており、つまりその純資産価値)NAV(を下回っています。これは資本配置において課題をもたらします。このような状況で、会社が株式で資金調達を行い、再びBTCを購入しようとする場合、株主の観点から見ると、実際には高値でBTCを購入していることになります。

• 希薄化後BTC/share)株当たりのBTC保有量(
• 既存株主の価値を減少させる

その会社がmNAV < 1の状況に直面した場合、"新株を発行 → BTCを購入 → BTC/shareを増加させる"というフライホイール効果を維持することができなくなります。

では、この時に他にどんな選択肢がありますか?

)# 自社株買いを行い、BTCの購入を続けない

mNAVが1未満のとき、自己株式の買戻しは価値を増加させる行為###value-accretive(であり、その理由は次の通りです:

• あなたはBTCの内在的価値よりも低い価格で株を買い戻しています
• 流通株数が減少するにつれて、BTC/シェアは上昇するでしょう

会社は以前に明確に述べました: mNAVが1未満の場合、最良の戦略はBTCを買い続けるのではなく、株式を買い戻すことです。

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)# 方法1:優先株式の発行###Preferred Stock(

優先株は混合型の証券であり、企業の資本構造において債務と普通株の間に位置します。通常、固定配当を提供し、投票権はなく、利益分配および清算時に普通株に対して優先されます。債務とは異なり、優先株は元本の返済を必要とせず、普通株とは異なり、より予測可能な収入を提供します。

その会社は、A、B、Cの三種類の優先株を発行しました。

Aは最も直接的なツールです:これは、$100の額面に対して年間10%の固定現金配当を支払う、変換不可能な永久優先株です。これは株式の転換オプションを持たず、会社の株価上昇には参加せず、収益のみを提供します。

Aの市場価格は以下の論理に基づいて変動します:

• もしその会社が資金調達を必要とする場合、Aを増発し、供給を増やして価格を引き下げます;
• 市場が利益の需要を急増させる) 利率が低い時期(、A価格は上昇し、有効利回りが低下する。
• これは価格自己調整メカニズムを形成し、価格範囲は通常狭く)例えば$80-$100(、収益率の需要と需要供給によって駆動されます。

例:市場が15%のリターンを要求する場合、Aの価格は$66.67まで下落する可能性があります;市場が5%を受け入れる場合、$200まで上昇する可能性があります。

Aは不可変換で基本的に償還不可なツール)であり、税務または資本のトリガー条件(が発生しない限り、その動作は永久債券に類似しており、会社は再資金調達することなく何度もBTCを"底値買い"することができます。

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BはAに似ており、年利配当は8%ですが、1つの重要な特徴が追加されています: 企業の株価が$1,000を超えた場合、10:1の比率で普通株に転換可能であり、深いアウトオブザマネーのコールオプション)を埋め込んでいることに相当し、保有者に長期的な上昇機会を提供します。