USDeの供給量の大幅な増加とPendle-Aave PT-USDeサイクル戦略分析

最近、分散型ステーブルコインUSDeの供給量がわずか20日間で約370億ドル増加しました。この顕著な上昇は、Pendle-Aave PT-USDe循環戦略の推進によるものです。現在、Pendleは約430億ドルの資金をロックしており、USDeの総量の60%を占めています。一方、Aaveプラットフォームに預けられた資金規模は約300億ドルです。本稿では、PT循環メカニズムの動作原理、成長を促進する要因、および潜在的なリスクについて詳しく探ります。

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USDeのコアメカニズムと収益特性

USDeは米ドルに連動した分散型ステーブルコインであり、その価格安定機構は従来の法定通貨や暗号資産の担保方式とは異なります。これは、永続契約市場でデルタニュートラルヘッジを行うことによって価格の固定を実現します。具体的には、プロトコルは現物ETHのロングポジションを保有し、同量のETH永続契約をショートすることでETHの価格変動リスクをヘッジします。この革新的なメカニズムにより、USDeはアルゴリズムを通じて価格の安定を維持し、2つのチャネルから収益を得ることができます：現物ETHのステーキング収益と先物市場の資金金利。

しかし、この戦略の収益は高い変動性を持ち、主に収益が資金調達率に大きく依存しているためです。資金調達率は、永続的契約の価格とETHの現物価格の間の差によって決まります。市場が強気な雰囲気のとき、トレーダーは高いレバレッジのロングポジションを取る傾向があり、永続的契約の価格を押し上げ、正の資金調達率を生じさせます。この状況は、マーケットメーカーが永続的契約をショートし、現物をロングすることでアービトラージを行うことを引き寄せます。

しかし、資金調達率は常に正の値であるとは限りません。市場の感情が弱気に転じると、ショートポジションの増加がETHの永久契約価格を現物価格よりも低くする可能性があり、資金調達率が負の値に転じることがあります。例えば、最近のAUCTION-USDTでは、現物購入と永久契約売却によって発生した現物プレミアムにより、8時間の資金調達率が-2%（年率約2195%）に達しました。

データによると、2025年から現在までのUSDeの年率収益率は約9.4％ですが、標準偏差は4.4ポイントに達します。この収益の激しい変動は、より安定した、より予測可能な収益製品への市場の需要を生み出しました。

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ペンドルの債券換算メカニズム

Pendleは自動マーケットメーカー（AMM）プロトコルとして、収益型資産を2種類のトークンに分割することができます：

1. 元本トークン（PT - Principal Token）：将来の特定の日に償還可能な元本を表します。これはディスカウントで取引され、無利子債券に似ており、時間が経つにつれて価格は徐々に額面に戻ります。

2. 収益トークン（YT - Yield Token）：期限前に基礎資産が生み出すすべての将来の収益を表します。

2025年9月16日に満期を迎えるPT-USDeの例を挙げると、PTトークンは通常、満期の額面価値（1 USDe）よりも低い価格で取引されます。PTの現在の価格とその満期の額面価値の差（残りの満期時間に応じて調整）は、暗黙の年率収益率（YT APY）を反映しています。

この構造はUSDe保有者に、固定APYをロックする一方で、収益の変動に対してヘッジする機会を提供します。歴史的に資金コストが高かった期間では、この方法のAPYは20％を超えることがあります。現在の利回りは約10.4％です。さらに、PTトークンはPendleの最大25倍のSATボーナスを得ることができます。

PendleとUSDeは高度に補完的な関係を形成しています。現在、Pendleの総TVLは660億ドルで、そのうち約401億ドル（約60%）がUSDe市場から来ています。PendleはUSDeの収益の変動問題を解決しましたが、資本効率は依然として制限されています。

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Aaveのアーキテクチャ調整とUSDeの循環戦略

Aaveの最近の2つの重要なアーキテクチャの調整がUSDeの循環戦略の迅速な発展への道を開きました：

1. AaveはUSDeの価格をUSDTの為替レートに直接固定することを決定し、この決定により以前の価格の乖離によって引き起こされる可能性のある大規模な清算リスクがほぼ排除されました。

2. AaveはPendleのPT-USDeを担保として直接受け入れ始めました。この変更は、資本効率の不足と収益の変動という2つの問題を同時に解決し、ユーザーがPTトークンを利用して固定金利のレバレッジポジションを構築できるようにします。

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高レバレッジPT循環アービトラージ戦略

資本効率を高めるために、市場参加者はレバレッジサイクル戦略を採用し始めています。これは一般的なアービトラージ取引の方法です。操作プロセスは通常以下のようになります：

1. sUSDeを入金します。
2. 93%のローン対価比（LTV）でUSDCを借り入れる。
3. 借りたUSDCをsUSDeに交換します。
4. 上記のステップを繰り返し、約10倍の有効レバレッジを得る。

この戦略は、USDeの年利回りがUSDCの貸出コストを上回っているときに高い利益を維持できます。しかし、一旦利回りが急激に低下するか、貸出金利が急上昇すると、利益は迅速に侵食されます。

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PTの担保価格設定とアービトラージのスペース

AaveはPTの担保品価格設定において、PTの暗黙的なAPYに基づく線形ディスカウント方式を採用し、USDTを基準に価格を設定しています。PTトークンは満期日が近づくにつれて額面に徐々に近づくため、従来のゼロクーポン債に似ています。

歴史データによると、PTトークンの価格上昇幅はUSDCの貸出コストに対して明らかなアービトラージの余地を形成しています。昨年の9月以来、1ドルを預けることで約0.374ドルの利益が得られ、年率利益率は約40%です。

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リスクとエコシステムの相互関係

歴史的なパフォーマンスから見ると、Pendleの収益は長期的に借入コストを大幅に上回っており、レバレッジなしの平均利ざやは約8.8%です。AaveのPTオラクルメカニズムは、清算リスクをさらに低減し、底値とサーキットブレーカーを設けています。

AaveがUSDeおよびその派生品をUSDTと同等に引き受けることにより、Aave、Pendle、USDeのリスクがさらに緊密に結びついています。現在、AaveのUSDC供給はますますPT-USDe担保によって支えられており、USDCは構造的に上級債権に類似しています。

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スケーラビリティとエコシステムの利益分配

この戦略の将来の拡張は、AaveがPT-USDeの担保上限を引き続き引き上げる意欲に依存しています。リスクチームは現在、上限を頻繁に引き上げることに傾いていますが、政策の規定に制約されています。

エコロジーの観点から見ると、この循環戦略は複数の参加者に利益をもたらします：

• PendleはYT側から5%の手数料を徴収します。
• AaveはUSDCの貸出利息から10%の準備金を引き出します。
• USDeは将来的に手数料スイッチを起動した後、約10%の分配を抽出する予定です。

全体として、AaveはUSDTを基準にし、割引上限を設定することで、Pendle PT-USDeに対する引受サポートを提供し、循環戦略を効率的に運用し高い利益を維持しています。しかし、この高いレバレッジ構造は系統的リスクももたらし、いずれかの側に問題が発生すると、Aave、Pendle、USDeの間で相互に影響が出る可能性があります。

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