Circle IPOの説明:純利益率の低さの背後にある成長可能性

Circleは業界の加速的な清算段階で上場を選択しましたが、その裏には一見矛盾しているが想像力に富んだ物語が隠されています: 純利益率は継続的に低下していますが、それでもなお巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方で、高い透明性、強い規制コンプライアンス、安定した準備収入を持っています; もう一方で、その収益性は驚くほど「穏やか」であり、2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な「非効率」は、ビジネスモデルの失敗に起因するものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています: 高金利の恩恵が徐々に薄れていく中で、流通コスト構造が複雑な背景の中、Circleは高度にスケーラブルでコンプライアンスを先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に「再投資」され、市場シェアの拡大と規制の駆け引きに向けられています。この記事では、Circleの7年間の上場の道のりを手がかりに、企業ガバナンス、ビジネス構造、収益モデルに至るまで、「低純利益率の背後」にある成長の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。

1 上場の7年:暗号規制の進化の歴史

1.1 三度の資本化試みのパラダイム移行(2018-2025)

Circleの上場の道のりは、暗号企業と規制枠組みの動的な駆け引きの生きた標本と言える。2018年の初のIPOの試みは、米国証券取引委員会が暗号通貨の属性を認定する曖昧な時期に行われた。当時、会社は取引所の買収を通じて「決済+取引」の二重駆動を形成し、複数の機関から1.1億ドルの資金調達を得たが、規制当局の取引所業務のコンプライアンスに対する疑問やベアマーケットの影響により、評価額は300億ドルから75億ドルに暴落し、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が浮き彫りになった。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を映し出している。合併を通じて伝統的なIPOの厳しい審査を回避することができるにもかかわらず、規制当局によるステーブルコインの会計処理に対する質問は核心を突くものである。この挑戦は取引の流産を招いたが、企業が重要な転換を遂げることを促した: 非コア資産の剥離と「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略軸の確立。その後、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に投入し、世界の多くの国で規制ライセンスを申請した。

2025年のIPO選択は、暗号企業の資本化パスの成熟を示しています。ニューヨーク証券取引所への上場には、すべての開示要件を満たす必要があり、内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、上場書類が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです：約320億ドルの資産のうち、85%はオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%はシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある操作は、実質的に従来のマネーマーケットファンドと同等の規制フレームワークを構築しています。

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1.2 ある取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが最初に導入された頃、Circleはある有名な取引プラットフォームと提携して共同で協力しました。2018年に提携が設立された際、そのプラットフォームは50%の株式を保有し、「技術の提供による流入経路の獲得」というモデルで迅速に市場を開拓しました。2023年のCircleの上場文書によると、2.1億ドルの株式を使って提携の残りの50%の株式を買収し、USDCに関する分配協定も再度取り決められました。

現行の分配契約は動的ゲームの条項です。開示に基づくと、双方はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、(文中で言及されているプラットフォームは約50%の準備収入を共有しています)。分配比率はそのプラットフォームが供給するUSDCの量に関連しています。公開データによると、2024年にはそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量の約20%です。そのプラットフォームは20%の供給シェアを元に約55%の準備収入を取っていますが、これはCircleにいくつかのリスクをもたらします: USDCがそのプラットフォームのエコシステム外で拡張するとき、限界コストは非線形的に上昇します。

2 USDCリザーブ管理および株式と持株構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理には明らかな「流動性の階層化」という特徴が見られます:

• 現金(15%): 大手銀行に預けて、突発的な償還に備える
• リザーブファンド(85%): アセットマネジメント会社が管理するCircleリザーブファンドの配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限定され、その資産の構成は主に残存期間が3ヶ月を超えない米国債券、オーバーナイトの米国債リポ取引を含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式分類と階層的ガバナンス

上場文書によると、Circleは上場後、3段階の株式保有構造を採用します。

• クラスA株式:IPOで発行された普通株式で、1株あたり1票。
• B類株:共同創設者が保有し、1株につき5票の投票権、総投票権の上限は30%、コアチームの意思決定の主導権を確保する;
• C類株:投票権なし。特定の条件下で転換可能で、会社のガバナンスが取引所の規則に適合することを保証します。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保障しています。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

上場書類の開示、高管チームは大量の株式を保有しており、同時に多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価のIPOは彼らにとって大きなリターンをもたらすことができます。

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3 収益モデルと利益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源: 備蓄収入はCircleの核心的な収入源であり、USDCの各トークンは同額の米ドルによって裏付けられています。投入される備蓄資産は主に短期の米国債とレポ取引を含み、高金利のサイクルの下で安定した金利収入を得ています。2024年の総収入は168億ドルに達し、そのうち99%(約166.1億ドル)は備蓄収入から得られます。

• パートナーとの分配: ある取引プラットフォームとの契約により、そのプラットフォームは保有するUSDCの数量に応じて備蓄収入の50%を得ることになり、結果的にCircleが実際に得る収入は低くなり、純利益のパフォーマンスを押し下げました。この分配比率は利益を圧迫しましたが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な利用を推進するための必要なコストでもあります。

• その他の収益:準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC発行業務、クロスチェーン手数料などの方法で収入を増やしていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面上の矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 多元から単核への収束:2022年から2024年にかけて、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。準備収入は主要な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しました。この集中度の向上は「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映していますが、同時にマクロ金利の変動への依存が著しく強まることも意味します。

• 流通支出の急増が粗利益を圧迫: 流通と取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、上昇率は253％に達します。これらのコストは主にUSDCの発行、償還および支払い決済システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて硬直的に増加します。

このようなコストが大幅に圧縮するのが難しいため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToBのステーブルコインモデルがスケールの利点を持っている一方で、金利の下落サイクルにおいて収益圧縮の体系的リスクに直面することを反映しています。

• 利益が実現し、赤字から黒字へ転換したが、マージンは鈍化: Circleは2023年に正式に黒字化し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達しました。2024年も利益が継続するものの、運営コストと税金を差し引いた可処分所得はわずか10,125,1000ドルとなり、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルですが、純利益率は9.28%に低下し、前年同期比で約半分に減少しました。

• コストの硬直化:2024年に一般管理費に対する投入は1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%上昇し、3年連続で上昇。開示された情報を考慮すると、この支出は主に世界中のライセンス申請、監査、法令遵守チームの拡張などに使用されており、"コンプライアンス優先"戦略によるコストの硬直化を裏付けている。

全体的に見ると、Circleは2022年に"取引所のストーリー"から完全に脱却し、2023年に利益の転換点を実現し、2024年には成功裏に利益を維持するが成長速度が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいている。

しかし、その収益構造は米国債の金利差と取引規模に高度に依存しているため、利率の下落周期やUSDCの成長速度の鈍化に直面した場合、利益のパフォーマンスに直接的な影響を与えることを意味します。今後、Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量拡大」の間でより堅実なバランスを模索する必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが"クロスチェーンアセット"としての属性を強化し(2024年のオンチェーン取引量が20兆ドル)に達する時、その貨幣乗数効果は発行者の収益能力を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業の困難と同様のものです。

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3.3 純利益率の低さの背後にある成長性

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出の影響で引き続き圧迫されており、2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少しています(が、そのビジネスモデルと財務データには依然として多くの上昇の原動力が隠れています。

• 流通量の継続的な増加による準備金収入の着実な成長:

2025年4月初までに、USDCの時価総額は600億ドルを突破し、USDTの1444億ドルに次ぐものとなった; 2024年末までに、USDCの市場占有率は26%に上昇した。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加した。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年平均成長率)CAGR(は89.7%に達した。残りの8ヶ月間にUSDCの成長が鈍化した場合でも、年末までにその時価総額は900億ドルに達する見込みであり、CAGRも160.5%に上昇するだろう。準備収入は金利に非常に敏感であるが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクを部分的に相殺することができる。

• 販売コストの構造的最適化: 2024年に特定の取引プラットフォームに高額な手数料を支払ったとしても、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引所との協力では、6,025万ドルの一時的な費用を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに増加させ、単位獲得コストは前者よりも著しく低くなります。上場申請書に記載されたCircleとその取引所との協力計画を考慮すれば、より低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待されます。

• 保守的估値は市場の希少性を価格に反映していない: CircleのIPOは40-50億ドルの間で評価されており、調整後の2億ドルの純利益に基づいて計算され、P/Eは20-25倍の間にあります。これは一部の伝統的な決済会社に近いものであり、"低成長安定利益"のポジショニングに対する市場の反映のように見えますが、この評価体系は米国株式市場で唯一の純粋なステーブルコインの対象としての希少性の価値を十分に反映していません。細分化されたセクターの唯一の対象は通常評価プレミアムを享受しますが、Circleはそれを考慮していません。同時に、ステーブルコインに関連する法案が成功裏に実現すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要があり、既存のコンプライアンス構造はそのまま移行可能で、"規制アービトラージの終焉の恩恵"を生み出すことになります。対応する政策の変化はUSDCに対して顕著な市場シェアの向上をもたらす可能性があります。

• ステーブルコインの時価総額の動きはビットコインに対して弾力性を示しています: ステーブルコインの時価総額はビットコインの価格が大幅に下落している時でも相対的に安定を保ち、暗号市場の変動における独特な利点を示しています。市場がベアマーケットに入ると、投資家はしばしば避難資産を求めるため、ステーブルコインの時価総額の上昇の安定性により、Circleは資金の「避難所」となる可能性があります。特定の市場動向に大きく依存する企業に比べ、CircleはUSDCの主要発行者として、収益モデルはステーブルコインの取引量と準備資産の金利収入により多く依存しており、暗号資産の価格変動の影響を直接受けません。したがって、Circleはベアマーケットにおけるリスク耐性が強く、収益の安定性が高いのです。これにより、Circleは投資ポートフォリオの中で可能となります。