Die kryptographische Infrastrukturphase tritt in eine Welt der Grenzkosten ein. Wie Bandbreite und Rechenleistung wird der Preis für Blockplatz schnell gegen Null tendieren. Die einzigen Ketten, die überleben können, sind diejenigen, die können:

• Die heutigen Subventionen haben zugenommen.
• Erfassen Sie das nichtinflationäre Einkommen von morgen
• Bieten Sie eine Infrastruktur, die es schwer macht, Anwendungen leicht zu replizieren oder aufzugeben

Aber in dieser neuen Umgebung ist L1 nicht mehr ein Monopol, das durch seine frühen Vorteile oder das native Ökosystem definiert wird. Stattdessen sind sie zu austauschbaren Dienstprogrammen geworden, die in wirtschaftlichen Aktivitäten auf der Grundlage von Leistung, Interoperabilität und Kosteneffizienz konkurrieren.

Ihre Relevanz hängt jetzt davon ab, wie gut sie sich in Anwendung Workflows integrieren können und Dienste bereitstellen, die unverzichtbar oder unmöglich auszulagern sind. Der 'Protokollprämie', der einst hohe Bewertungen vorantrieb, wird erodiert und durch Forderungen nach tatsächlichem Nutzen und Leistung ersetzt. Die Neupreisung vieler aktueller L1/L2-Märkte deutet auf diesen Trend hin.

Die folgende Tabelle enthält: BERA, MOVE, SCR, STRK

Ist das Argument des fetten Protokolls falsch?

Im Jahr 2016 schlug Joel Monegro die 'Fat Protocol Thesis' vor, in der argumentiert wird, dass im Krypto-Netzwerk der Großteil des Werts auf der Basisprotokollebene (wie Ethereum, Solana) konzentriert ist, anstatt auf der Anwendungsebene. Dies unterscheidet sich grundlegend vom Web2-Paradigma, bei dem Anwendungen wie Facebook, Google und Amazon den Großteil des Werts erfassen, während Protokolle (wie HTTP, TCP/IP) weiterhin standardisiert bleiben.

Zumindest in den letzten acht Jahren war das Argument des fetten Protokolls tatsächlich korrekt. Dies zeigt sich am riesigen Unterschied in der Bewertungsrelation zwischen Infrastruktur und Anwendungen und den entsprechenden Renditen. Im Durchschnitt werden Anwendungen weiterhin mit erheblichem Abschlag im Vergleich zur Infrastruktur gehandelt, was die Renditen betrifft.

In diesem Modus hat die Kryptowährungsinfrastruktur eine große Menge an Finanzierung und Risikokapital angesammelt. Tatsächlich gibt es so viele Fälle, dass Gründer und Entwickler fast dazu angeregt werden, einen weiteren Alt-L1 oder generischen Rollup zu starten, weil sie wissen, dass Risikokapital bereitstehen wird, um sie zu finanzieren.

kürzlichBerichtIn früheren Diskussionen habe ich erwähnt, wie die Verfügbarkeit von Daten (DA) populär geworden ist und zwangsläufig gegen Null tendiert. Auf der gleichen Grundlage können wir annehmen, dass alle Teile des Infrastruktur-Stacks letztendlich populär werden und letztendlich entzogen werden. Was ist der Grund dafür?

• Fat App Paper - Die Anwendung erkennt, dass sie durch die Entwicklung einer souveränen "Anwendungs-Chain" und die Vertikalisierung des gesamten Stapels mehr Wert erfassen kann.
• Anwendungsspezifische Sortierung - Anwendungen steuern ihre eigene Transaktionsreihenfolge und ihren eigenen Einbeziehungsprozess. Dies ist ein alternativer Weg für Anwendungen, die ihre eigene Anwendungskette nicht von Grund auf neu starten möchten.

Adipositas-Anwendungspapier

Das Fat App-Papier argumentiert, dass erfolgreiche Verschlüsselungsanwendungen mehr Wert erfassen werden als das zugrunde liegende Blockchain-Protokoll. Das einfache Argument lautet: Anwendungen sind Unternehmen, und die Hauptaufgabe von Unternehmen besteht darin, den Umsatz zu maximieren.

Einige der erfolgreichsten Anwendungen im Weltraum generieren tatsächlich kontinuierliche Einnahmen, wie z.B.: pumpfun, Hyperliquid, Jupiter und Uniswap. Was haben sie alle gemeinsam? Gebühreneinnahmen. Es ist für diese Unternehmen vernünftig, ihren Auftragsfluss und den MEV-Erwerb zu kontrollieren oder in vielen Fällen eine souveräne Anwendungsplattform zu werden.

Vertikale Integration scheint die kostengünstigste Richtung für Anwendungen zu sein, um Wertverluste zu füllen. Die Opportunitätskosten, dies nicht zu tun, steigen mit dem Wachstum der Anwendungen. Das ist großartig für Anwendungen, aber nicht so gut für Infrastrukturen wie Ethereum. Wir haben deutliche Anzeichen für dieses Phänomen bei Unichain und JupNet gesehen.

Was bleibt noch auf der Protokollebene übrig?

Wenn es um die Spekulation über die zukünftige Wertakkumulation der unterliegenden Protokollebene geht, gibt es zwei Lager:

• Im Laufe der Zeit werden Grundgebühren und Transaktionsgebühren tendenziell gegen Null gehen. MEV wird die einzige verbleibende Einnahmequelle werden und angestrebt, um alle Werte für Anwendungsabstraktion zu internalisieren. Protokollschichten (wie Ethereum, Solana) werden als Abwicklungsschichten Wert bieten, aber keinen Wert erfassen, ähnlich wie HTTP und TCP/IP.
• Günstiger Blockraum wird zu einer erhöhten Nachfrage und mehr Anwendungen führen. Daher wird das Transaktionsvolumen steigen, um die niedrige Basisgebühr auszugleichen und den Wert wieder auf die Protokollebene zu übertragen.

Lassen Sie uns das erste Szenario durchgehen:

Diese Idee basiert auf der Annahme, dass die Infrastruktur vollständig zu einem standardisierten Gut wird. Ob es sich um DA, Gebühren oder Rechenkosten handelt, wird davon ausgegangen, dass alle Teile des gesamten Stapels im Laufe der Zeit gegen Null tendieren werden. Tatsächlich untergräbt der preiswerte und reichlich vorhandene Blockplatz, der durch Rollups und die DA-Schicht erhalten wird, den transaktionalen Monopolstatus von Ethereum.

Die auf Blob basierenden Daten enthalten (EIP-4844), der die Ausführung von der Abwicklung trennt, L2 wählt alternative DA-Lösungen und führt sogar zu einem Rückgang des Restwerts von Sequenzen und Datenspeicherung im letzten Jahr.

Allerdings deutet die Hauptbeweislage darauf hin, dass der Anteil an MEV, der von L1-Block-Proposern erhalten wird, abnimmt. Im Jahr 2024 wird der Großteil des MEV-Flusses von Suchenden und Relays durch Systeme wie Flashbots eingenommen, anstatt von Ethereum-Validatoren. Derzeit werden 90% der Ethereum-Blöcke jetzt über MEV-Boost vorgeschlagen, wobei ein erheblicher Teil über Relays verarbeitet wird, die mit Flashbots verbunden sind.

Dies berücksichtigt nicht einmal Anwendungen wie CoW Swap, die Off-Chain-Lösernetzwerke verwenden, um das Matching und die Ausführung zu handhaben und dabei vollständig den öffentlichen Speicherpool und sein zugehöriges MEV umgehen.

Der zweite Fall stützt sich stark auf den Anstieg der Nachfrage und des Transaktionsvolumens, verursacht durch die nahezu Null-Gebühren. Er geht davon aus, dass die Fülle an günstigem Blockplatz zu einem Anstieg des Verbrauchs führen wird, anstatt zu deflationären Effekten.

Genau wie die sinkenden Rechenkosten die blühende Entwicklung des Internets vorangetrieben haben, werden niedrigere Transaktionsgebühren neue Kategorien und Anwendungsfälle eröffnen. Der Hauptvergleich hier ist, dass allgemeine Berechnungs- und Koordinationsebenen eher wie AWS oder Linux sind als wie HTTP. Ethereum und Solana erledigen nicht nur "Abwicklungen" von Transaktionen, sondern erreichen programmierbare Zustandskoordination im großen Stil.

Mit zunehmender Nutzung und sinkenden Kostenbarrieren wird die Fähigkeit zur Unterstützung des minimalen Vertrauens-Computings wertvoller, nicht weniger. Niedrige Gebühren drängen den Wert nicht gegen Null, sondern erweitern vielmehr den adressierbaren Markt für Blockraum.

• Niedrige Gebühren>Erhöhte Netzwerknachfrage
• Erhöhte Netzwerknachfrage>Gesamtkostenumsatz

Tokenbewertung - Was bedeutet das für meine Vermögenswerte?

Wenn es etwas gibt, woran man sich erinnern sollte, dann ist es dies: Die Kapitalallokation wird auf eine Weise transformiert, die für viele von uns, die seit 2016/17 hier sind, sehr ungewohnt ist.

Leider hat das Fat Protocol-Argument die Illusion des L1-Premiums, das von Milliarden von Dollar Risikokapital subventioniert wird, verfestigt. Wir stehen jedoch derzeit an einem Wendepunkt in der Werteverteilungskurve, wie durch das Wachstum der Anwendungseinnahmen im Verhältnis zur Protokollebene belegt wird.

Wenn es um die Bewertung von L1 geht, haben wir die Erzählung missbraucht, so dass diese Tokens nach dem TGE ihre Preise nicht mehr halten können. Die Finanzierungsrunden in Höhe von zig Millionen Dollar mit einer Bewertung von zig Milliarden Dollar sind vor dem Mainnet-Start zur Norm für L1/L2 geworden. Der gemeinsame Trend, dem die meisten dieser neuen Protokolle gegenüberstehen, ist, dass der Chart nur nach unten geht.

Das bedeutet nicht, dass die Infrastruktur verschwinden wird, aber es gibt klare Anzeichen dafür, dass der Markt reift. L1/L2-Transaktionen haben die Sättigung erreicht. Die geringe Umlaufmenge und das hohe FDV-Sentiment deuten darauf hin. Im Vergleich zu früheren Zyklen ist der Emissionspreis von L1 exponentiell gestiegen. Monad, Bera und Story Protocol haben Milliarden Dollar eingesammelt, bevor sie online gingen, während Solana 45 Millionen US-Dollar (einschließlich öffentlichem Token-Verkauf) eingesammelt hat.

Die nächste Phase wird nicht von Ketten geführt, die in der Lage sind, 100.000 TPS durch Geschwindigkeit zu erreichen. Sie wird von fokussierten, zusammensetzbaren Anwendungen angetrieben, die Nützlichkeit über Architektur und Nachhaltigkeit über Spekulation priorisieren. Die Gewinner werden diejenigen sein, die am nächsten an der Nachfragequelle sind, nicht an der Endgültigkeit der Blöcke.

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