Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar: Analisis Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto

Pendahuluan

Hingga pertengahan 2025, semakin banyak perusahaan terdaftar mulai mengintegrasikan Aset Kripto (, terutama Bitcoin ), ke dalam pengelolaan aset perusahaan. Menurut data analisis blockchain, hanya pada bulan Juni 2025, ada 26 perusahaan baru yang memasukkan Bitcoin ke dalam neraca, sehingga total perusahaan yang memiliki BTC di seluruh dunia mencapai sekitar 250 perusahaan.

Perusahaan-perusahaan ini melintasi berbagai industri ( teknologi, energi, keuangan, pendidikan, dan lain-lain ) serta berbagai negara dan wilayah. Banyak perusahaan melihat pasokan terbatas Bitcoin sebanyak 21 juta sebagai alat lindung nilai terhadap inflasi, dan menekankan karakteristiknya yang berkorelasi rendah dengan aset keuangan tradisional. Strategi ini secara perlahan menjadi arus utama: hingga Mei 2025, terdapat 64 perusahaan terdaftar di SEC yang secara total memiliki sekitar 688.000 BTC, yang merupakan sekitar 3-4% dari total pasokan Bitcoin. Analis memperkirakan, lebih dari 100-200 perusahaan di seluruh dunia telah memasukkan aset kripto dalam laporan keuangan mereka.

Model Cadangan Aset Kripto

Ketika sebuah perusahaan yang terdaftar memindahkan sebagian dari neraca asetnya ke Aset Kripto, sebuah masalah inti muncul: bagaimana mereka membiayai pembelian aset-aset ini? Berbeda dengan lembaga keuangan tradisional, sebagian besar perusahaan yang mengadopsi strategi brankas enkripsi tidak bergantung pada arus kas yang melimpah dari bisnis inti mereka. Analisis berikut akan menggunakan MicroStrategy sebagai contoh utama, karena sebagian besar perusahaan lain sebenarnya juga meniru modelnya.

Arus Kas Operasional (

Meskipun secara teori cara yang paling "sehat" dan paling tidak memiliki efek pengenceran adalah dengan menggunakan arus kas bebas yang dihasilkan dari bisnis inti perusahaan untuk membeli aset kripto, dalam praktiknya cara ini hampir tidak mungkin dilakukan. Sebagian besar perusahaan itu sendiri kekurangan arus kas yang cukup stabil dan besar, sehingga tidak mungkin untuk mengakumulasi cadangan BTC, ETH, atau SOL dalam jumlah besar tanpa bantuan pembiayaan eksternal.

Sebagai contoh tipikal dari MicroStrategy: Perusahaan ini didirikan pada tahun 1989, awalnya merupakan perusahaan perangkat lunak yang berfokus pada intelijen bisnis, dengan produk utama termasuk HyperIntelligence, dasbor analisis AI, dan sebagainya, tetapi produk-produk ini hingga saat ini masih hanya dapat menghasilkan pendapatan terbatas. Faktanya, arus kas operasional tahunan MicroStrategy adalah negatif, sangat jauh dari skala investasi ratusan miliar dolar AS di Bitcoin. Dari sini dapat dilihat bahwa strategi gudang enkripsi MicroStrategy sejak awal tidak didasarkan pada kemampuan profitabilitas internal, tetapi bergantung pada operasi modal eksternal.

Situasi serupa juga terjadi di SharpLink Gaming. Perusahaan ini bertransformasi menjadi kendaraan penyimpanan Ethereum pada tahun 2025, membeli lebih dari 280.706 ETH) senilai sekitar 8,4 miliar USD(. Jelas, mereka tidak mungkin mengandalkan pendapatan dari bisnis game B2B mereka untuk melakukan operasi ini. Strategi pembentukan modal SBET terutama bergantung pada pendanaan PIPE) penawaran umum saham swasta dengan penerbitan saham langsung, bukan pendapatan operasional.

( Pembiayaan Pasar Modal

Di antara perusahaan yang mengadopsi strategi gudang enkripsi, cara yang paling umum dan dapat diskalakan adalah melalui pembiayaan pasar terbuka )penawaran umum ###, dengan menerbitkan saham atau obligasi untuk mengumpulkan dana dan menggunakan hasilnya untuk membeli aset kripto seperti Bitcoin. Model ini memungkinkan perusahaan untuk membangun gudang enkripsi skala besar tanpa menggunakan laba ditahan, dan sepenuhnya memanfaatkan metode rekayasa keuangan pasar modal tradisional.

(# Penerbitan Saham: Kasus Pendanaan Dilusi Tradisional

Dalam kebanyakan kasus, penerbitan saham baru disertai dengan biaya. Ketika perusahaan melakukan penerbitan saham tambahan untuk membiayai, biasanya akan terjadi dua hal:

1. Kepemilikan tereduksi: Proporsi kepemilikan pemegang saham asli dalam perusahaan menurun.
2. Laba per saham )EPS ### menurun: Dalam kondisi laba bersih yang tidak berubah, peningkatan total saham menyebabkan penurunan EPS.

Efek ini biasanya menyebabkan penurunan harga saham, ada dua alasan utama:

• Logika penilaian: Jika rasio harga terhadap laba (P/E) tetap tidak berubah, sementara EPS menurun, harga saham juga akan turun.

• Psikologi pasar: Investor sering kali mengartikan pembiayaan sebagai kurangnya dana perusahaan atau dalam kesulitan, terutama ketika dana yang dihimpun digunakan untuk rencana pertumbuhan yang belum terbukti, selain itu, tekanan pasokan dari banyaknya saham baru yang masuk ke pasar juga dapat menurunkan harga pasar.

(# Satu pengecualian: Model ekuitas anti-dilusi MicroStrategy

MicroStrategy adalah contoh tipikal yang menyimpang dari narasi tradisional "pembauran ekuitas = kerugian pemegang saham". Sejak 2020, MicroStrategy telah secara aktif membeli Bitcoin melalui pendanaan ekuitas, dengan total saham yang beredar meningkat dari kurang dari 100 juta saham menjadi lebih dari 224 juta saham pada akhir 2024.

Meskipun ekuitas tereduksi, kinerja MicroStrategy sering kali lebih baik daripada Bitcoin itu sendiri. Mengapa? Karena MicroStrategy telah lama berada dalam keadaan "nilai pasar lebih tinggi daripada nilai bersih Bitcoin yang dimilikinya", yang kita sebut sebagai mNAV > 1.

)# Memahami Premium: Apa itu mNAV?

• Ketika mNAV > 1, pasar memberikan valuasi MicroStrategy lebih tinggi dari nilai pasar yang adil untuk Bitcoin yang dimilikinya.

Dengan kata lain, ketika investor mendapatkan eksposur Bitcoin melalui MicroStrategy, harga yang dibayar per unit lebih tinggi dibandingkan dengan biaya membeli BTC secara langsung. Premi ini mencerminkan kepercayaan pasar terhadap strategi modal Michael Saylor, dan mungkin juga mewakili pandangan pasar bahwa MicroStrategy menawarkan eksposur BTC yang terleveraj dan dikelola secara aktif.

![IOSG：Perusahaan Terdaftar Gelombang Baru, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto]###https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp###

(# Dukungan logika keuangan tradisional

Meskipun mNAV adalah indikator valuasi yang berasal dari enkripsi, konsep "harga perdagangan di atas nilai aset dasar" sudah umum ada dalam keuangan tradisional.

Perusahaan sering kali diperdagangkan dengan harga yang lebih tinggi dari nilai buku atau nilai bersih karena beberapa alasan berikut:

Diskonto Arus Kas)DCF### Metode Penilaian

Investor memperhatikan nilai sekarang dari arus kas perusahaan di masa depan ( Present Value ), dan bukan hanya aset yang saat ini dimiliki.

Metode penilaian ini sering kali mengakibatkan harga perdagangan perusahaan jauh lebih tinggi daripada nilai bukunya, terutama dalam situasi berikut ini:

• Pendapatan dan proyeksi margin keuntungan diharapkan meningkat
• Perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga atau moat teknologi/bisnis

Metode Penilaian Multiplier Laba dan Pendapatan ( EBITDA )

Dalam banyak industri dengan pertumbuhan tinggi, perusahaan biasanya menggunakan P/E( rasio harga terhadap pendapatan) atau kelipatan pendapatan untuk penilaian:

• Perusahaan perangkat lunak dengan pertumbuhan tinggi mungkin diperdagangkan dengan pengali 20-30 kali EBITDA;
• Perusahaan awal bahkan tanpa keuntungan, mungkin diperdagangkan dengan 50 kali pendapatan atau lebih.

MicroStrategy memiliki keuntungan yang tidak dimiliki oleh Bitcoin itu sendiri: sebuah kerangka perusahaan yang dapat mengakses saluran pembiayaan tradisional. Sebagai perusahaan yang terdaftar di AS, ia dapat menerbitkan saham, obligasi, dan bahkan saham preferen (preferred equity) untuk mengumpulkan uang tunai, dan memang telah melakukannya, dan hasilnya luar biasa.

Michael Saylor dengan cerdik memanfaatkan sistem ini: ia mengumpulkan miliaran dolar dengan menerbitkan obligasi konversi nol persen (zero-percent convertible bonds), serta produk saham preferen inovatif yang baru-baru ini diluncurkan, dan menginvestasikan semua dana ini ke dalam Bitcoin.

Para investor menyadari bahwa MicroStrategy dapat memanfaatkan "uang orang lain" untuk membeli bitcoin dalam skala besar, dan kesempatan ini tidak mudah untuk direplikasi oleh investor individu. Premi MicroStrategy "tidak terkait dengan arbitrase NAV jangka pendek", tetapi berasal dari kepercayaan tinggi pasar terhadap kemampuan akuisisi dan alokasi modalnya.

(# mNAV > 1 bagaimana cara mencapai anti-dilusi

Ketika harga perdagangan MicroStrategy lebih tinggi dari nilai aset bersih Bitcoin yang dimilikinya ) yaitu mNAV > 1###, perusahaan dapat:

1. Menerbitkan saham baru dengan harga premium
2. Menggunakan dana yang dihimpun untuk membeli lebih banyak Bitcoin (BTC)
3. Tambahkan total kepemilikan BTC
4. Mendorong NAV dan nilai perusahaan (Enterprise Value) untuk naik bersamaan

Meskipun jumlah saham yang beredar meningkat, kepemilikan BTC per saham (BTC/share) mungkin tetap stabil atau bahkan meningkat, sehingga penerbitan saham baru menjadi operasi anti-dilusi.

(# Apa yang terjadi jika mNAV < 1?

Ketika mNAV < 1, itu berarti setiap dolar saham MicroStrategy mewakili nilai pasar BTC lebih dari 1 dolar ) setidaknya secara kasat mata ###.

Dari sudut pandang keuangan tradisional, MicroStrategy sedang diperdagangkan dengan diskon, yaitu di bawah nilai aset bersih (NAV). Ini akan membawa tantangan dalam pengalokasian modal. Jika perusahaan dalam keadaan ini membiayai dengan saham untuk membeli BTC, dari sudut pandang pemegang saham, sebenarnya mereka sedang membeli BTC dengan harga tinggi, sehingga:

• Pengenceran BTC/koin( setiap koin BTC yang dimiliki)
• dan mengurangi nilai pemegang saham yang ada

Ketika MicroStrategy menghadapi situasi mNAV < 1, mereka tidak akan dapat mempertahankan efek flywheel "menerbitkan saham baru → membeli BTC → meningkatkan BTC/saham".

Jadi apa pilihan yang ada saat ini?

(# Membeli kembali saham, bukan terus membeli BTC

Ketika mNAV < 1, pembelian kembali saham MicroStrategy adalah tindakan yang meningkatkan nilai )value-accretive###, alasan termasuk:

• Anda membeli kembali saham pada harga di bawah nilai intrinsik BTC-nya.
• Seiring dengan berkurangnya jumlah saham yang beredar, BTC/share akan meningkat

Saylor pernah menyatakan dengan jelas: jika mNAV di bawah 1, strategi terbaik adalah membeli kembali saham daripada terus membeli BTC.

(# Cara pertama: menerbitkan saham preferen)

Saham preferen adalah jenis sekuritas campuran yang terletak di antara utang dan saham biasa dalam struktur modal perusahaan. Ini biasanya menawarkan dividen tetap, tidak memiliki hak suara, dan memiliki prioritas atas saham biasa dalam distribusi laba dan likuidasi. Tidak seperti utang, saham preferen tidak perlu dilunasi pokoknya; tidak seperti saham biasa, ia dapat memberikan pendapatan yang lebih dapat diprediksi.

MicroStrategy telah menerbitkan tiga jenis saham preferen: STRK, STRF, dan STRC.

STRF adalah alat yang paling langsung: Ini adalah saham preferen permanen yang tidak dapat dikonversi, yang membayar dividen tunai tetap sebesar 10% per tahun berdasarkan nilai nominal $100. Ini tidak memiliki opsi konversi ekuitas dan tidak berpartisipasi dalam kenaikan saham MicroStrategy, hanya memberikan hasil.

Harga pasar STRF akan berfluktuasi di sekitar logika berikut:

• Jika MicroStrategy membutuhkan pembiayaan, mereka akan menerbitkan lebih banyak STRF, sehingga meningkatkan pasokan dan menurunkan harga;
• Jika permintaan pasar untuk hasil meningkat ### seperti periode suku bunga rendah (, harga STRF akan naik, sehingga menurunkan tingkat hasil efektif;
• Ini membentuk mekanisme penyesuaian harga, rentang harga biasanya cukup sempit ) misalnya $80-$100 (, yang didorong oleh permintaan imbal hasil dan penawaran.

Karena STRF adalah instrumen yang tidak dapat ditukar dan hampir tidak dapat ditarik kembali ) kecuali jika memenuhi syarat pemicu pajak atau modal (, perilakunya mirip dengan obligasi permanen, MicroStrategy dapat terus-menerus "membeli saat harga rendah" BTC tanpa perlu melakukan refinancing.

STRK mirip dengan STRF, dengan dividen tahunan sebesar 8%, tetapi menambahkan satu fitur kunci: dapat dikonversi menjadi saham biasa dengan rasio 10:1 ketika harga saham MicroStrategy melebihi $1,000, yang setara dengan menyematkan opsi panggilan jauh di dalam uang )call option(, memberikan peluang kenaikan jangka panjang bagi pemegangnya.

![IOSG: Gelombang Baru Perusahaan Terdaftar, Dekonstruksi Model Ekonomi Cadangan Aset Kripto])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-07628575e6c8b45d4ea6d4e19e387270.webp(

STRK memiliki daya tarik yang sangat kuat bagi perusahaan dan investor, alasan termasuk:

Peluang Naik Asimetris untuk Pemegang Saham MicroStrategy:

• Harga per saham STRK sekitar $85, 10 saham dapat mengumpulkan $850;
• Jika di masa depan dikonversi menjadi 1 saham MicroStrategy, itu sama dengan perusahaan membeli BTC saat ini dengan biaya $850, tetapi hanya jika harga saham MicroStrategy naik di atas $1.000 yang akan mendilusi;
• Oleh karena itu, selama MicroStrategy < $1.000 tidak terdepresiasi, bahkan setelah konversi tetap mencerminkan apresiasi yang dihasilkan dari akumulasi BTC sebelumnya.