En novembre 2023, Blackstone a acquis une application de soins pour animaux appelée Rover. Rover était à l'origine utilisée pour trouver des personnes pour promener des chiens ou s'occuper de chats. L'industrie des soins pour animaux est généralement composée de dizaines de milliers de petits fournisseurs de services, principalement localisés et hors ligne. Rover a intégré ces fournisseurs dans un marché searchable, ajoutant des fonctionnalités d'évaluation et de paiement, ce qui en fait la plateforme par défaut pour les services de soins pour animaux. Lorsque Blackstone la privatisera en 2024, Rover sera devenue le hub de la demande dans ce domaine. Les propriétaires d'animaux penseront d'abord à Rover, tandis que les fournisseurs de services n'auront d'autre choix que de se référencer sur cette plateforme.
ZipRecruiter a fait quelque chose de similaire dans le domaine du recrutement. Il collecte les informations sur les postes auprès des employeurs, des sites de recrutement et des systèmes de suivi des candidats, et les distribue sur plusieurs canaux. ZipRecruiter publie des offres d'emploi sur des réseaux sociaux comme Facebook. Pour les employeurs, ZipRecruiter devient un canal de distribution tout-en-un ; pour les chercheurs d'emploi, c'est une porte d'entrée unique vers le marché. ZipRecruiter ne possède pas d'entreprises ou de postes, mais entretient des relations avec les deux parties. Une fois cette relation solidifiée, il peut facturer pour la visibilité et le rapprochement des postes, ce qui est un cours d'introduction à l'économie d'agrégation.
Aswath Damodaran appelle ce modèle « posséder une étagère » : rassembler des approvisionnements chaotiques et dispersés, contrôler leur présentation et facturer l'accès. Ben Thompson l'appelle « théorie de l'agrégation » : établir une relation directe avec l'utilisateur final, amener les fournisseurs à rivaliser pour lui servir, et extraire de la valeur de chaque transaction. Les caractéristiques clés dans différents domaines sont cohérentes : Google avec les pages web, Airbnb avec les logements, Amazon avec les produits.
Le flywheel d'Amazon est une illustration classique de ce concept. Pendant la période de morosité qui a suivi l'éclatement de la bulle Internet, Jeff Bezos et son équipe se sont inspirés du concept de « flywheel » de Jim Collins pour dessiner un cycle que chaque MBA peut désormais réciter par cœur : plus de choix conduit à une meilleure expérience client, attirant plus de trafic, ce qui attire plus de vendeurs, réduisant ainsi la structure des coûts unitaires, permettant de proposer des prix plus bas, et finalement apportant plus de choix. Faire tourner le flywheel une fois a un effet limité, mais après l'avoir fait tourner des milliers de fois, la machine commence à rugir. Le motto de Bezos à cette époque était : « Votre profit est mon opportunité. » L'essence réside dans l'auto-renforcement : plus d'utilisateurs, plus de fournisseurs, coûts plus bas, et finalement des profits plus élevés.
Ce modèle, une fois qu'il fonctionne, peut être considéré comme parfait. La vitesse de croissance des coûts est bien inférieure à celle des revenus, et le produit sera optimisé avec l'augmentation du nombre d'utilisateurs. Mais cela ne se produit que sous deux conditions : le contenu agrégé doit avoir de la valeur et il doit être difficile pour le fournisseur de se retirer facilement, l'un ne peut pas exister sans l'autre, sinon la barrière de protection deviendra mince. Prenons l'exemple d'eBay, qui a agrégé des millions de vendeurs et d'acheteurs de niche uniques au début du XXIe siècle. Cette agrégation avait une grande valeur, mais lorsque les vendeurs ont réalisé qu'ils pouvaient créer leurs propres boutiques sur Shopify ou se tourner vers Amazon, ils ont commencé à partir. Le flywheel ne s'arrête pas du jour au lendemain, mais si les fournisseurs ne sont plus contrôlés, il commence à vaciller et finit par devenir ordinaire.
Damodaran explique de manière concrète la puissance des plateformes et des agrégateurs. Il mentionne "contrôler les étagères", non pas dans le sens littéral des étagères de supermarché, mais plutôt l'espace auquel le client est confronté en premier lorsque la demande se manifeste. Contrôler cet espace signifie décider du contenu à afficher, de la manière de l'afficher et du coût d'entrée. Vous n'avez pas besoin de posséder les produits eux-mêmes, il suffit de posséder la relation avec l'acheteur, et les autres doivent passer par vous pour atteindre l'acheteur. En analysant Instacart, Uber, Airbnb ou Zomato, Damodaran insiste à plusieurs reprises : la tâche des agrégateurs est d'intégrer un marché chaotique et dispersé derrière une vitrine, et de faire de cette vitrine la seule fenêtre qui mérite d'être regardée. Une fois cela réalisé, vous pouvez facturer le "droit de regard".
Ben Thompson considère qu'un agrégateur est un modèle commercial qui établit une relation directe avec les utilisateurs finaux à une échelle Internet, offrant une expérience standardisée et fiable, tout en permettant aux fournisseurs de rivaliser pour ses services. À l'échelle d'Internet, vous n'êtes pas le plus grand magasin de la ville, mais un magasin qui couvre simultanément toutes les villes.
Le coût marginal de servir le prochain client est presque nul, mais la valeur marginale de les avoir est énorme. Car chaque client renforce votre marque, vos données et les effets de réseau. Étant donné que les agrégateurs contrôlent la demande, les fournisseurs deviennent interchangeables. Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de différence de qualité, mais que lorsque les fournisseurs partent, ils ne peuvent pas emporter la relation client avec eux. Les hôtels sur Expedia, les conducteurs sur Uber, les vendeurs sur Amazon, ils ont tous plus besoin les uns des autres que des agrégateurs.
L'étude de Damodaran nous rappelle que le flywheel ne fonctionne pas de la même manière sur tous les marchés. Par exemple, Uber agrège la liquidité des chauffeurs locaux, mais ces derniers peuvent ouvrir simultanément trois applications et choisir la commande qu'ils reçoivent en premier. Cela crée des failles dans la barrière à l'entrée. En revanche, les hôtes d'Airbnb proposent des logements uniques, avec des canaux de remplacement limités, ce qui rend leur commission plus durable.
Dans des domaines à faible marge, les étagères peuvent avoir de la valeur, mais l'espace de commission est limité et les fournisseurs peuvent facilement réagir. C'est pourquoi Instacart doit se lancer dans la publicité et la logistique en marque blanche pour croître.
La structure économique de l'offre est tout aussi importante que le nombre d'utilisateurs de la plateforme. Si les produits sont facilement disponibles sur la plateforme, vous n'êtes qu'un dépanneur avec une meilleure vue ; mais si le contenu est rare, différencié et difficile à remplacer, les gens continueront à revenir, même si vous facturez des frais plus élevés. Pensez aux propriétés haut de gamme sur Airbnb.
Pourquoi les agrégateurs échouent
Lorsque les conditions sont absentes, l'agrégateur n'est plus un volant d'inertie, mais simplement un carrousel à coûts d'exploitation élevés.
Quibi est un exemple typique de l'incapacité à contrôler les étagères. La plateforme dispose de contenus hollywoodiens coûteux et d'une application élégante, mais manque de canaux directs vers les utilisateurs. Les utilisateurs potentiels se sont déjà rassemblés sur YouTube, Instagram et TikTok. Ces plateformes contrôlent l'attention, tandis que Quibi a enfermé son contenu dans une application indépendante, loin des utilisateurs, ce qui l'a contraint à attirer des utilisateurs uniquement par le biais de publicités et de promotions.
Les agrégateurs exceptionnels commencent par des méthodes d'atteinte des utilisateurs à coût marginal nul, telles que la distribution intégrée, le volume d'installation ou les habitudes quotidiennes. Quibi n'avait rien et a fini par épuiser son temps et ses fonds avant de construire ces éléments.
Les Instant Articles de Facebook font également face à des problèmes similaires. Leur concept est d'agréger du contenu auprès des éditeurs, de charger rapidement sur Facebook et de monétiser le trafic. Mais les éditeurs peuvent facilement distribuer leur contenu sur leur réseau ouvert, leurs applications ou d'autres plateformes sociales. Les Instant Articles ne sont jamais devenus une plateforme de lecture par défaut, mais juste une option dans le fil d'information.
Ces deux exemples enfreignent la même règle : l'entreprise n'a pas réussi à établir une relation avec l'utilisateur de manière à créer un comportement par défaut, et le fournisseur ne subira pas de dommages significatifs après son retrait.
La liste des agrégateurs excellents est simple :
Connectez-vous directement et établissez des relations avec les utilisateurs ;
Le fournisseur doit être soit unique, soit interchangeable afin de ne pas être à la merci d'un fournisseur unique；
Le coût marginal d'augmentation de l'offre est proche de zéro ou suffisamment bas, permettant d'optimiser le modèle commercial à l'échelle.
Si ces conditions ne sont pas remplies, vous n'êtes qu'un autre intermédiaire facilement remplaçable.
Comment la liquidité peut-elle devenir un fossé défensif ?
Dans l'industrie de la cryptographie, les projets peuvent construire des barrières à l'entrée de différentes manières. Certains établissent la confiance par le biais de licences et de régulations (comme USDC), d'autres s'appuient sur la technologie (comme le système de preuves de Starkware ou l'exécution parallèle de Solana), et certains reposent sur la communauté et les effets de réseau (comme la cartographie des utilisateurs de Farcaster). Mais la liquidité est ce qui est le plus difficile à ébranler.
"Une exécution correcte" est cruciale. Mais si l'incitation est suffisamment forte, la liquidité se déplacera rapidement. En 2020, Sushiswap a retiré plus d'un milliard de dollars de Uniswap en quelques jours grâce aux récompenses de minage de liquidité. La leçon est simple : la liquidité ne sera stable que lorsque partir sera plus douloureux que rester.
Hyperliquid connaît bien ce domaine. Il a non seulement construit le carnet de commandes le plus profond pour les échanges de contrats perpétuels, mais permet également à d'autres applications et portefeuilles de se connecter directement à sa liquidité. Par exemple, Phantom peut accéder au flux de commandes de Hyperliquid, offrant aux utilisateurs des spreads serrés sans avoir à créer un marché autonome. Dans ce modèle, les agrégateurs ont encore plus besoin de fournisseurs. Lorsque les traders et les applications passent par votre routage par défaut, vous n'êtes plus un simple agrégateur, mais un canal central auquel ils ne peuvent échapper.
Hormis sa propre plateforme, Hyperliquid a traité plus de 13 milliards de dollars de volume de transactions via d'autres constructeurs le mois dernier. Phantom a traité un volume de transactions de 3 milliards de dollars via son routage, générant plus de 1,5 million de dollars. Cela démontre l'actuel puissant effet de réseau de Hyperliquid.
La liquidité vous permet de convertir des actifs sans affecter les prix. Dans les domaines financiers et DeFi, une liquidité profonde rend les transactions moins coûteuses, les emprunts plus sûrs et rend les dérivés possibles. En l'absence de liquidité, même le protocole le plus parfait peut devenir une ville fantôme. Une fois établie avec succès, la liquidité a tendance à persister. Les traders et les applications se dirigent vers les pools profonds, augmentant ainsi la liquidité, réduisant les écarts de prix et attirant davantage de transactions.
C'est la raison pour laquelle des protocoles comme Aave prospèrent. Aave dispose de pools de prêts à grande échelle avec une variété d'actifs, devenant le choix privilégié des emprunteurs et des prêteurs en quête d'échelle et de sécurité. Au 6 août, la valeur totale verrouillée d'Aave en cross-chain dépasse 24 milliards de dollars. Au cours des 12 derniers mois, les emprunteurs ont payé 640 millions de dollars de frais, générant un revenu d'environ 110 millions de dollars pour la plateforme.
Le agrégateur Jupiter, également basé sur Solana, a évolué d'un outil de routage pour devenir le point d'entrée par défaut pour les transactions sur ce réseau. Sur Ethereum, Uniswap concentre la majeure partie de la liquidité au comptant, ce qui signifie que des agrégateurs comme 1inch ne peuvent offrir qu'une amélioration marginale. En revanche, sur Solana, la liquidité est répartie sur des plateformes telles qu'Orca, Raydium et Serum. Jupiter les intègre en une seule couche de routage, offrant toujours les meilleurs prix. Son volume de transactions a un moment représenté près de la moitié de l'utilisation totale du calcul de Solana, et tout retard ou interruption affecterait immédiatement la qualité d'exécution sur l'ensemble du réseau.
Une fois que la liquidité est considérée comme un objet agrégé, les décisions produit de Jupiter deviennent plus compréhensibles. Les acquisitions, les applications mobiles et l'expansion vers de nouveaux produits de trading et de prêt visent tous à capter un plus grand flux de commandes, à maintenir la liquidité via le routage Jupiter et à consolider sa position.
Jupiter mérite d'être suivi, car c'est un exemple clair de l'évolution d'un outil de niche vers une plateforme de liquidité dans le DeFi. Commencant par la recherche du meilleur prix spot, il est progressivement devenu le routage par défaut pour la liquidité de Solana, puis s'est étendu pour attirer de nouveaux produits de liquidité. Observez comment il traverse ces étapes et se renforce mutuellement, offrant un exemple vivant pour la dynamique d'agrégation.
Niveau agrégé
Les trois questions constituent une liste de contrôle rapide pour identifier les agrégateurs potentiels :
Quels sont les facteurs de différenciation clés des entreprises existantes ? Peuvent-ils être numérisés ? Dans le DeFi, le facteur de différenciation est la liquidité. Les pools profonds peuvent offrir des spreads plus étroits et des prêts plus sûrs. La liquidité est déjà numérisée, facile à lire et à comparer.
Si les facteurs de différenciation sont numérisés, la concurrence se tourne-t-elle vers l'expérience utilisateur ? Lorsque la liquidité peut être accédée de manière aléatoire, la concurrence s'articule autour de la qualité d'exécution : des règlements plus rapides, un meilleur routage, moins de transactions échouées. Des produits comme BasedApp et Lootbase en sont nés. Le premier encapsule les primitives DeFi dans une expérience mobile fluide, le second introduit la liquidité perpétuelle profonde de Hyperliquid sur mobile.
Si l'on gagne l'expérience utilisateur, peut-on construire un cercle vertueux ? Les traders viennent pour de meilleurs prix, attirant ainsi plus de liquidité, ce qui offre des prix encore meilleurs. Lorsque la liquidité s'intègre dans les habitudes et s'intègre, elle devient alors collante.
Devenir l'entrée par défaut du marché, si le fournisseur ne peut pas supporter votre absence, vous pouvez percevoir des frais d'affichage ou décider du flux des commandes dans le DeFi.
Attention : Les frontières entre différents niveaux sont souvent floues. La classification n'est pas précise, mais fournit un modèle de pensée à plusieurs niveaux.
Premier niveau : découverte des prix
C'est le travail le plus fondamental : dire aux gens où se trouvent les meilleures transactions. Kayak pour les vols, Trivago pour les hôtels. Dans le domaine de la cryptographie, les premiers agrégateurs DEX comme 1inch ou Matcha appartiennent à cette catégorie. Ils vérifient les pools disponibles, montrent les meilleurs taux de change et fournissent des points d'entrée. La découverte des prix est utile mais fragile, tout comme la fonction d'échange de DeFiLlama.
Si le marché sous-jacent est déjà concentré (comme le trading au comptant d'Ethereum sur Uniswap), l'amélioration du routage a peu d'impact, les utilisateurs peuvent se rendre directement sur la plateforme d'échange, votre aide n'est pas nécessaire.
Deuxième niveau : exécution
À ce moment-là, vous ne dirigez plus l'utilisateur ailleurs, mais vous agissez en son nom. La fonction "Achat en un clic" d'Amazon appartient à ce niveau. Dans DeFi, la fonctionnalité de prêt d'Aave se situe à ce niveau. Lors de l'emprunt, la liquidité est déjà présente dans son contrat. L'exécution a augmenté l'adhérence, car le résultat vous concerne directement : règlement rapide, expérience sans échec des transactions.
Troisième niveau : contrôle de distribution
Vous devenez l'entrée. Google Search pour les pages web, les magasins d'applications pour les applications mobiles, tous appartiennent à cette catégorie. Dans le domaine de la cryptographie, l'onglet d'échange intégré au portefeuille peut devenir le point de départ et d'arrivée pour les utilisateurs ordinaires.
Sur Solana, Jupiter a atteint ce niveau. Il a commencé par des outils de découverte des prix, passant par le routage intelligent des commandes jusqu'à la couche d'exécution, puis intégré dans des frontaux comme Phantom et Drift. Une grande partie des transactions Solana sont en réalité des transactions Jupiter, même si les utilisateurs n'ont jamais saisi « jup.ag ». C'est cela le contrôle de la distribution, les fournisseurs ne peuvent pas contourner pour atteindre les utilisateurs.
Grimper les niveaux dans la DeFi
Le défi de la DeFi réside dans le fait que la liquidité peut rapidement se déplacer. Les incitations peuvent vider les pools de fonds du jour au lendemain. Ainsi, passer du premier au troisième niveau ne concerne pas seulement le fait de devenir un agrégateur de tête, mais nécessite également de créer des raisons suffisantes pour que la liquidité et le flux d'ordres continuent de passer par votre routage.
Sur Ethereum, 1inch reste principalement au deuxième niveau, car Uniswap a déjà accompli le travail d'agrégation grâce à la liquidité centralisée. Le routage pour les cas limites a encore de la valeur, mais les améliorations sont limitées, et de nombreux traders choisissent de passer. De plus, des agrégateurs comme CowSwap et KyberSwap détiennent également une part considérable. Aave appartient au deuxième niveau, car il contrôle l'exécution dans des segments spécifiques, mais il s'agit d'une infrastructure, et non d'un point de départ.
L'avantage de Jupiter sur Solana réside dans sa capacité à gravir trois niveaux successifs. La liquidité est dispersée, le premier niveau a une valeur significative ; le moteur de routage est supérieur à l'échange manuel, permettant une transition naturelle vers le deuxième niveau ; grâce à l'intégration directe des portefeuilles et des dApps, le troisième niveau est atteint, permettant un contrôle total de la distribution de la liquidité sur Solana. À un moment donné, près de la moitié des calculs de Solana provenaient des transactions de Jupiter, car la demande des traders et l'offre des pools de liquidité dépendent toutes deux de Jupiter.
Une fois le troisième niveau atteint, la question devient « Que peut-on encore faire fonctionner par cette distribution ? » Amazon a commencé avec des livres et a fini par tout contrôler ; Google a commencé avec la recherche et a finalement maîtrisé les cartes, les e-mails et le cloud computing. Pour Jupiter, la distribution est le flux de commandes. La prochaine étape évidente est d'ajouter des produits tels que des contrats perpétuels, des prêts et le suivi de portefeuilles, en tirant parti des mêmes relations de liquidité.
Une plus grande initiative est Jupnet. Solana n'a pas encore atteint le débit et les caractéristiques d'exécution des places conçues pour des latences et une détermination de niveau financier comme Hyperliquid. Ces caractéristiques sont essentielles pour étendre l'ensemble du stack financier à une échelle du monde réel. Une option plus simple serait de lancer des produits sur des chaînes déjà dotées de ces caractéristiques, mais Jupiter choisit le chemin plus difficile en construisant Jupnet comme une couche d'exécution à faible latence contrôlée par des applications, fonctionnant en parallèle avec Solana.
Jupnet vise à devenir une infrastructure partagée au sein de l'écosystème Solana, soutenant des contrats perpétuels, un système de demande de devis, des enchères en lot et d'autres transactions sensibles aux délais, avec un règlement natif finalement sur Solana. Si cela réussit, il fournira la vitesse et la certitude attendues des lieux d'intégration verticale tout en maintenant la rétention des utilisateurs et des actifs. C'est une tentative de combler l'écart entre le débit des blockchains générales et la demande de micro-délai financier mondial, sans nécessiter de fragmentation de la liquidité entre chaînes.
Mais il faut noter que, bien que Jupiter occupe une position dominante dans Solana, le secteur fait toujours face à une concurrence féroce. Dans le domaine de la cross-chain, 1inch, CoWSwap et OKX Swap conservent une position importante. D'ici 2025, Jupiter devrait représenter environ 55 % en moyenne parmi les cinq principaux agrégateurs DEX, mais cette part fluctue en fonction des activités et des intégrations sur la chaîne. Le graphique ci-dessous montre le degré de décentralisation des couches d'agrégation en dehors de Solana.
Il est évident que Jupiter est devenu un agrégateur dans l'écosystème Solana. La roue est lancée : plus de traders apportent plus de liquidités, plus de liquidités optimisent l'exécution, une meilleure exécution attire plus de traders. À ce stade, vous n'êtes pas seulement un agrégateur de liquidités, mais aussi une étagère, une habitude et une entrée sur le marché. Alors, quand la liquidité n'est plus suffisante, comment continuer à croître ? La réponse de Jupiter est d'acquérir des projets qui ont déjà maîtrisé le flux de nouveaux utilisateurs.
Fusions et acquisitions en tant que moteur de croissance
Précédemment, j'ai écrit sur deux grands thèmes de la mise à l'échelle des entreprises : la nature de l'innovation composite et comment les entreprises peuvent accélérer ce processus par le biais d'acquisitions. Le premier concerne la construction de nouveaux produits, fonctionnalités ou capacités sur la base des avantages existants, tandis que le second concerne l'identification des moments où « acheter » est plus rapide que « construire » pour établir un avantage.
L'évolution de Jupiter combine les deux. Sa stratégie de fusion-acquisition est ancrée dans la recherche d'équipes fondatrices ayant une véritable attractivité et leur intégration dans un réseau de distribution amplifiant l'impact. L'entreprise recherche des équipes d'experts dans des domaines verticaux pour élargir sa portée sans alourdir sa feuille de route principale.
Il ne s'agit pas seulement d'une superposition de fonctionnalités d'achat, mais de l'acquisition d'équipes qui dominent déjà des segments de marché cibles de Jupiter. Lorsque ces équipes se connectent à l'interface du portefeuille de distribution de Jupiter, à l'API et au routage, la croissance de leurs produits est plus rapide, et le trafic généré renforce le noyau de Jupiter.
Moonshot apporte une plateforme de lancement de tokens, transformant la création de nouveaux tokens en échanges et activités commerciales directs au sein de l'écosystème Jupiter ; DRiP ajoute une plateforme de minting et de distribution de NFT dirigée par la communauté, attirant un public éloigné des interfaces de trading et le transformant en comportements sur la chaîne ; Portfolio Acquisition fournit des outils de gestion de positions pour les traders actifs. Jupiter aurait pu construire ces fonctionnalités en interne à moindre coût, mais son objectif est d'acquérir les fondateurs, et non seulement les fonctionnalités.
Mais la croissance de certains indicateurs n'est pas encore apparente. Prenons l'exemple du secteur des launchpads, les leaders du marché Pumpdotfun et LetsBonk contrôlent plus de 80 % des émissions quotidiennes de tokens, tandis que Jup Studio et Moonshot représentent à peine 10 % au total. Le graphique ci-dessous montre la domination des incumbents. Dans ce cas, le schéma par défaut peut déjà être solidifié, Jupiter pourrait avoir besoin d'une approche radicalement différente pour percer.
Amplificateur de puissance : fusion-acquisition dirigée par le fondateur
Élargir l'étagère nécessite d'introduire des opérateurs qui maîtrisent les segments de marché cibles. Les critères de sélection de Jupiter sont : l'équipe apporte-t-elle une nouvelle liquidité ou des utilisateurs qui renforcent le flywheel ? Cette logique fait écho au flywheel précoce d'Amazon : chaque nouvelle catégorie ou fournisseur élargit le "choix", optimise l'expérience client, génère plus de trafic et attire ainsi davantage de fournisseurs.
Pour Jupiter, chaque acquisition est comme l'ajout d'étagères dans un magasin, élargissant les choix et approfondissant les relations entre les traders et les fournisseurs de liquidités.
Acquérir des fondateurs créatifs pour permettre à Jupiter de pénétrer des domaines inconnus (comme la culture NFT de DRiP ou l'émission de jetons de vente au détail de masse), tout en ne diluant pas sa compétitivité de base. Ces fondateurs comprennent le domaine de niche, disposent d'une communauté qui leur fait confiance et peuvent agir rapidement. L'accès aux canaux de distribution de Jupiter amplifie sa portée du jour au lendemain, tout en permettant à Jupiter d'acquérir de nouveaux flux d'utilisateurs et de liquidités.
Les cas d'acquisition illustrent ce point : Moonshot est une plateforme de minting et de trading destinée aux comportements grand public, dont les tokens émis peuvent être transférés sans effort vers les échanges, les marchés de capitaux et les contrats perpétuels au sein de l'écosystème Jupiter ; DRiP est un canal de distribution de collectibles axé sur les créateurs, attirant des communautés qui n'interagissent normalement pas avec les interfaces de trading.
Moonshot a attiré plus de 250 000 utilisateurs en trois jours après le lancement du jeton TRUMP, traitant plus de 1,5 milliard de dollars de volume de transactions ; DRiP a attiré plus de 2 millions de collectionneurs, avec plus de 200 millions d'objets de collection frappés et plus de 6 millions de ventes secondaires.
Intégration suivant un modèle clair : le fondateur conserve le contrôle de l'orientation du produit ; le produit est lancé avec l'interface et le backend de Jupiter, bénéficiant immédiatement de sa base d'utilisateurs, tandis que Jupiter obtient un nouveau trafic ; chaque acquisition ajoute des primitives de liquidité uniques (comme l'émission, la culture, le levier), au lieu de répéter les fonctionnalités existantes. La compétence clé reste inchangée, tous les chemins retournent toujours à Jupiter.
Dans la DeFi, le code peut être bifurqué du jour au lendemain, mais la part de marché est difficile à reproduire. Les fusions et acquisitions dirigées par des fondateurs permettent à Jupiter d'ajouter des parts de marché sans perdre son chemin principal, rendant son flywheel plus difficile à reproduire. Avec le contrôle des applications sur l'exécution et la maturité des infrastructures à faible latence, Jupiter pourrait viser des équipes telles que les moteurs de risque, les couches d'appariement et les lieux spécialisés, et les intégrer dans Jupnet.
Agrégateur vs Fournisseur
Dans l'ensemble, deux modèles dominants émergent dans le DeFi : Jupiter et Hyperliquid. Les deux sont puissants, mais les stratégies sont radicalement différentes.
Hyperliquid vise à contrôler la liquidité plutôt qu'à posséder directement la relation avec les utilisateurs finaux. Il propose la liquidité en tant que service. Si une meilleure expérience utilisateur peut être construite, n'hésitez pas à utiliser le carnet de commandes et le moteur d'exécution de Hyperliquid. Les Builder Codes reposent sur cette idée, permettant à d'autres de posséder l'expérience frontale, tandis que Hyperliquid soutient discrètement l'arrière-plan, c'est un modèle axé sur les fournisseurs.
Jupiter se concentre sur la distribution, souhaitant posséder une interface, des étagères et un point d'entrée de marché, en devenant l'interface par défaut qui agrège la liquidité dispersée et la dirige vers les endroits nécessaires. Cela signifie contrôler les relations avec les utilisateurs, et pas seulement exécuter des transactions. Des contrats à terme aux portefeuilles, Jupiter essaie de faire en sorte que toutes les interfaces financières commencent et se terminent dans son écosystème.
Mais les contrats perpétuels exposent peut-être le mieux les limites actuelles de cette stratégie. Jupiter a fait des progrès sur Solana, mais Hyperliquid domine toujours le marché avec environ 75 % de part de marché des DEX perpétuels. Le graphique ci-dessous montre l'écart de leadership d'Hyperliquid en termes de volume de transactions brut :
Les deux modes parient sur l'échelle, mais des points de départ opposés. Jupiter pense que la liquidité suit l'interface utilisateur ; Hyperliquid pense que la liquidité est l'interface. Jupiter construit l'entrée, Hyperliquid construit la sortie.
Dans la pratique, nous avons observé une divergence : si une interface large et une agrégation d'utilisateurs sont nécessaires, choisissez Jupiter ; si une profondeur, une certitude et une combinabilité sont nécessaires, choisissez Hyperliquid. D'un côté, la liquidité est transformée en réseau de dépendance, de l'autre, elle devient la base construite par tous.
Le gagnant n'est pas seulement celui qui arrive le premier, mais aussi celui que les autres ne peuvent pas abandonner.
C'est précisément ce qui rend le DeFi si excitant actuellement. Nous assistons pour la première fois à un duel philosophique : d'un côté, on pense que la distribution est la clé, tandis que de l'autre, on est convaincu que c'est la liquidité.
L'application est une nouvelle plateforme
Lorsque Ethereum Layer 2 a fait ses débuts, les gens espéraient qu'il deviendrait une nouvelle plateforme : un lieu neutre où les applications pourraient être combinées, concurrentes et évolutives. Mais il s'est avéré que L2 n'est pas devenu la plateforme imaginaire, mais est plutôt resté au niveau d'infrastructure : fournissant une base technique de vitesse, de sécurité et d'évolutivité, mais n'ayant pas de contrôle sur les relations avec les utilisateurs.
La plateforme est l'interface où commence le parcours de l'utilisateur, où les besoins s'agrègent, où les habitudes se forment, et où la distribution survit. Peu de L2 franchissent cette ligne, la plupart sont des canaux plutôt que des étagères, rares sont celles qui construisent une distribution significative, et encore plus rares sont celles qui deviennent l'entrée par défaut pour les utilisateurs.
En revanche, des applications comme Jupiter et Hyperliquid commencent à révéler des caractéristiques de plateforme. Elles possèdent des relations avec les utilisateurs, s'intègrent dans les habitudes quotidiennes et renforcent leur position par le biais d'acquisitions ou d'intégrations avec d'autres applications. En fait, elles commencent à ressembler à Web2.
Google va au-delà des moteurs de recherche et acquiert YouTube, transformant son avantage en matière de recherche en une domination vidéo ; Facebook élargit son contrôle de l'attention en acquérant Instagram et WhatsApp. Ils ciblent des domaines adjacents où ils sont absents mais où les utilisateurs se sont déjà rassemblés, et l'essentiel est d'acquérir les acteurs clés de ces domaines. Une fois l'acquisition réalisée, ces applications peuvent immédiatement se connecter aux roues de distribution existantes de Google et Facebook, ce qui aboutit à une capture de l'attention des utilisateurs multicanaux.
Jupiter exécute actuellement une stratégie similaire. La planche de lancement, l'outil de minting NFT, le gestionnaire de portefeuille et aujourd'hui Jupnet, tous servent le même objectif : élargir la portée, capturer plus de comportements des utilisateurs et acheminer plus de liquidités vers soi-même. Sa stratégie est de devenir l'étagère, le choix par défaut, le point de départ de l'interaction financière.
Mais l'agrégation n'est pas une stratégie infaillible. L'histoire est pleine d'échecs d'acquisitions et de tentatives d'agrégation de plateformes, soit parce qu'elles n'ont pas de relations avec les utilisateurs, soit parce qu'elles ont mal compris la manière dont les habitudes se forment.
Prenons l'exemple de l'acquisition de Nokia par Microsoft. C'était un pari sur le contrôle de la distribution mobile, mais les utilisateurs se sont tournés vers les écosystèmes iOS et Android. Microsoft possède du matériel et des logiciels, mais ses appareils mobiles et son système d'exploitation sont soit trop similaires aux produits existants, soit pas suffisamment convaincants pour inciter les utilisateurs à changer. Il n'a pas contrôlé le niveau des applications, n'a pas gagné la fidélité des développeurs et n'a pas offert de raisons de changer de comportement. Le manque de contrôle sur l'approvisionnement ou de différenciation claire a fait que les produits sont restés sans intérêt.
Ces cas reflètent la vérité fondamentale : l'acquisition elle-même ne crée pas de flywheel. Sans point de départ, habitudes ou interface, peu importe combien de fonctionnalités sont regroupées, les utilisateurs ne suivront pas.
Cela rend DeFi particulièrement intéressant en ce moment. Jupiter acquiert des frontaux, des canaux de distribution et des primitives de liquidité, cherchant à devenir l'entrée par défaut de la pile financière de Solana ; Hyperliquid prend le contre-pied : construire en profondeur plutôt qu'en largeur, permettant aux autres de s'articuler autour de son portefeuille.
D'une certaine manière, nous assistons à une véritable guerre des plateformes qui se déroule entre les applications, et non pas entre les chaînes publiques comme beaucoup l'avaient prévu. Cela soulève une plus grande question : si L2 ne contrôle pas la distribution, lorsque les applications qui y sont hébergées prennent le contrôle, où la valeur ira-t-elle ? Que se passera-t-il avec le protocole lourd ?
Nous concluons par des questions non résolues, car il n'y a pas encore de conclusion définitive. À l'avenir, nous apporterons des points de vue plus acérés, de nouveaux points de données et davantage d'histoires et d'analogies pour clarifier la direction de tout cela.
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Guerre des géants off-chain : qui contrôlera le flux de valeur et deviendra le nouvel oligopole de l'industrie Web3 ?
Rédaction : Saurabh Deshpande, Decentralised.co
En novembre 2023, Blackstone a acquis une application de soins pour animaux appelée Rover. Rover était à l'origine utilisée pour trouver des personnes pour promener des chiens ou s'occuper de chats. L'industrie des soins pour animaux est généralement composée de dizaines de milliers de petits fournisseurs de services, principalement localisés et hors ligne. Rover a intégré ces fournisseurs dans un marché searchable, ajoutant des fonctionnalités d'évaluation et de paiement, ce qui en fait la plateforme par défaut pour les services de soins pour animaux. Lorsque Blackstone la privatisera en 2024, Rover sera devenue le hub de la demande dans ce domaine. Les propriétaires d'animaux penseront d'abord à Rover, tandis que les fournisseurs de services n'auront d'autre choix que de se référencer sur cette plateforme.
ZipRecruiter a fait quelque chose de similaire dans le domaine du recrutement. Il collecte les informations sur les postes auprès des employeurs, des sites de recrutement et des systèmes de suivi des candidats, et les distribue sur plusieurs canaux. ZipRecruiter publie des offres d'emploi sur des réseaux sociaux comme Facebook. Pour les employeurs, ZipRecruiter devient un canal de distribution tout-en-un ; pour les chercheurs d'emploi, c'est une porte d'entrée unique vers le marché. ZipRecruiter ne possède pas d'entreprises ou de postes, mais entretient des relations avec les deux parties. Une fois cette relation solidifiée, il peut facturer pour la visibilité et le rapprochement des postes, ce qui est un cours d'introduction à l'économie d'agrégation.
Aswath Damodaran appelle ce modèle « posséder une étagère » : rassembler des approvisionnements chaotiques et dispersés, contrôler leur présentation et facturer l'accès. Ben Thompson l'appelle « théorie de l'agrégation » : établir une relation directe avec l'utilisateur final, amener les fournisseurs à rivaliser pour lui servir, et extraire de la valeur de chaque transaction. Les caractéristiques clés dans différents domaines sont cohérentes : Google avec les pages web, Airbnb avec les logements, Amazon avec les produits.
Le flywheel d'Amazon est une illustration classique de ce concept. Pendant la période de morosité qui a suivi l'éclatement de la bulle Internet, Jeff Bezos et son équipe se sont inspirés du concept de « flywheel » de Jim Collins pour dessiner un cycle que chaque MBA peut désormais réciter par cœur : plus de choix conduit à une meilleure expérience client, attirant plus de trafic, ce qui attire plus de vendeurs, réduisant ainsi la structure des coûts unitaires, permettant de proposer des prix plus bas, et finalement apportant plus de choix. Faire tourner le flywheel une fois a un effet limité, mais après l'avoir fait tourner des milliers de fois, la machine commence à rugir. Le motto de Bezos à cette époque était : « Votre profit est mon opportunité. » L'essence réside dans l'auto-renforcement : plus d'utilisateurs, plus de fournisseurs, coûts plus bas, et finalement des profits plus élevés.
Ce modèle, une fois qu'il fonctionne, peut être considéré comme parfait. La vitesse de croissance des coûts est bien inférieure à celle des revenus, et le produit sera optimisé avec l'augmentation du nombre d'utilisateurs. Mais cela ne se produit que sous deux conditions : le contenu agrégé doit avoir de la valeur et il doit être difficile pour le fournisseur de se retirer facilement, l'un ne peut pas exister sans l'autre, sinon la barrière de protection deviendra mince. Prenons l'exemple d'eBay, qui a agrégé des millions de vendeurs et d'acheteurs de niche uniques au début du XXIe siècle. Cette agrégation avait une grande valeur, mais lorsque les vendeurs ont réalisé qu'ils pouvaient créer leurs propres boutiques sur Shopify ou se tourner vers Amazon, ils ont commencé à partir. Le flywheel ne s'arrête pas du jour au lendemain, mais si les fournisseurs ne sont plus contrôlés, il commence à vaciller et finit par devenir ordinaire.
Damodaran explique de manière concrète la puissance des plateformes et des agrégateurs. Il mentionne "contrôler les étagères", non pas dans le sens littéral des étagères de supermarché, mais plutôt l'espace auquel le client est confronté en premier lorsque la demande se manifeste. Contrôler cet espace signifie décider du contenu à afficher, de la manière de l'afficher et du coût d'entrée. Vous n'avez pas besoin de posséder les produits eux-mêmes, il suffit de posséder la relation avec l'acheteur, et les autres doivent passer par vous pour atteindre l'acheteur. En analysant Instacart, Uber, Airbnb ou Zomato, Damodaran insiste à plusieurs reprises : la tâche des agrégateurs est d'intégrer un marché chaotique et dispersé derrière une vitrine, et de faire de cette vitrine la seule fenêtre qui mérite d'être regardée. Une fois cela réalisé, vous pouvez facturer le "droit de regard".
Ben Thompson considère qu'un agrégateur est un modèle commercial qui établit une relation directe avec les utilisateurs finaux à une échelle Internet, offrant une expérience standardisée et fiable, tout en permettant aux fournisseurs de rivaliser pour ses services. À l'échelle d'Internet, vous n'êtes pas le plus grand magasin de la ville, mais un magasin qui couvre simultanément toutes les villes.
Le coût marginal de servir le prochain client est presque nul, mais la valeur marginale de les avoir est énorme. Car chaque client renforce votre marque, vos données et les effets de réseau. Étant donné que les agrégateurs contrôlent la demande, les fournisseurs deviennent interchangeables. Cela ne signifie pas qu'il n'y a pas de différence de qualité, mais que lorsque les fournisseurs partent, ils ne peuvent pas emporter la relation client avec eux. Les hôtels sur Expedia, les conducteurs sur Uber, les vendeurs sur Amazon, ils ont tous plus besoin les uns des autres que des agrégateurs.
L'étude de Damodaran nous rappelle que le flywheel ne fonctionne pas de la même manière sur tous les marchés. Par exemple, Uber agrège la liquidité des chauffeurs locaux, mais ces derniers peuvent ouvrir simultanément trois applications et choisir la commande qu'ils reçoivent en premier. Cela crée des failles dans la barrière à l'entrée. En revanche, les hôtes d'Airbnb proposent des logements uniques, avec des canaux de remplacement limités, ce qui rend leur commission plus durable.
Dans des domaines à faible marge, les étagères peuvent avoir de la valeur, mais l'espace de commission est limité et les fournisseurs peuvent facilement réagir. C'est pourquoi Instacart doit se lancer dans la publicité et la logistique en marque blanche pour croître.
La structure économique de l'offre est tout aussi importante que le nombre d'utilisateurs de la plateforme. Si les produits sont facilement disponibles sur la plateforme, vous n'êtes qu'un dépanneur avec une meilleure vue ; mais si le contenu est rare, différencié et difficile à remplacer, les gens continueront à revenir, même si vous facturez des frais plus élevés. Pensez aux propriétés haut de gamme sur Airbnb.
Pourquoi les agrégateurs échouent
Lorsque les conditions sont absentes, l'agrégateur n'est plus un volant d'inertie, mais simplement un carrousel à coûts d'exploitation élevés.
Quibi est un exemple typique de l'incapacité à contrôler les étagères. La plateforme dispose de contenus hollywoodiens coûteux et d'une application élégante, mais manque de canaux directs vers les utilisateurs. Les utilisateurs potentiels se sont déjà rassemblés sur YouTube, Instagram et TikTok. Ces plateformes contrôlent l'attention, tandis que Quibi a enfermé son contenu dans une application indépendante, loin des utilisateurs, ce qui l'a contraint à attirer des utilisateurs uniquement par le biais de publicités et de promotions.
Les agrégateurs exceptionnels commencent par des méthodes d'atteinte des utilisateurs à coût marginal nul, telles que la distribution intégrée, le volume d'installation ou les habitudes quotidiennes. Quibi n'avait rien et a fini par épuiser son temps et ses fonds avant de construire ces éléments.
Les Instant Articles de Facebook font également face à des problèmes similaires. Leur concept est d'agréger du contenu auprès des éditeurs, de charger rapidement sur Facebook et de monétiser le trafic. Mais les éditeurs peuvent facilement distribuer leur contenu sur leur réseau ouvert, leurs applications ou d'autres plateformes sociales. Les Instant Articles ne sont jamais devenus une plateforme de lecture par défaut, mais juste une option dans le fil d'information.
Ces deux exemples enfreignent la même règle : l'entreprise n'a pas réussi à établir une relation avec l'utilisateur de manière à créer un comportement par défaut, et le fournisseur ne subira pas de dommages significatifs après son retrait.
La liste des agrégateurs excellents est simple :
Connectez-vous directement et établissez des relations avec les utilisateurs ;
Le fournisseur doit être soit unique, soit interchangeable afin de ne pas être à la merci d'un fournisseur unique；
Le coût marginal d'augmentation de l'offre est proche de zéro ou suffisamment bas, permettant d'optimiser le modèle commercial à l'échelle.
Si ces conditions ne sont pas remplies, vous n'êtes qu'un autre intermédiaire facilement remplaçable.
Comment la liquidité peut-elle devenir un fossé défensif ?
Dans l'industrie de la cryptographie, les projets peuvent construire des barrières à l'entrée de différentes manières. Certains établissent la confiance par le biais de licences et de régulations (comme USDC), d'autres s'appuient sur la technologie (comme le système de preuves de Starkware ou l'exécution parallèle de Solana), et certains reposent sur la communauté et les effets de réseau (comme la cartographie des utilisateurs de Farcaster). Mais la liquidité est ce qui est le plus difficile à ébranler.
"Une exécution correcte" est cruciale. Mais si l'incitation est suffisamment forte, la liquidité se déplacera rapidement. En 2020, Sushiswap a retiré plus d'un milliard de dollars de Uniswap en quelques jours grâce aux récompenses de minage de liquidité. La leçon est simple : la liquidité ne sera stable que lorsque partir sera plus douloureux que rester.
Hyperliquid connaît bien ce domaine. Il a non seulement construit le carnet de commandes le plus profond pour les échanges de contrats perpétuels, mais permet également à d'autres applications et portefeuilles de se connecter directement à sa liquidité. Par exemple, Phantom peut accéder au flux de commandes de Hyperliquid, offrant aux utilisateurs des spreads serrés sans avoir à créer un marché autonome. Dans ce modèle, les agrégateurs ont encore plus besoin de fournisseurs. Lorsque les traders et les applications passent par votre routage par défaut, vous n'êtes plus un simple agrégateur, mais un canal central auquel ils ne peuvent échapper.
Hormis sa propre plateforme, Hyperliquid a traité plus de 13 milliards de dollars de volume de transactions via d'autres constructeurs le mois dernier. Phantom a traité un volume de transactions de 3 milliards de dollars via son routage, générant plus de 1,5 million de dollars. Cela démontre l'actuel puissant effet de réseau de Hyperliquid.
La liquidité vous permet de convertir des actifs sans affecter les prix. Dans les domaines financiers et DeFi, une liquidité profonde rend les transactions moins coûteuses, les emprunts plus sûrs et rend les dérivés possibles. En l'absence de liquidité, même le protocole le plus parfait peut devenir une ville fantôme. Une fois établie avec succès, la liquidité a tendance à persister. Les traders et les applications se dirigent vers les pools profonds, augmentant ainsi la liquidité, réduisant les écarts de prix et attirant davantage de transactions.
C'est la raison pour laquelle des protocoles comme Aave prospèrent. Aave dispose de pools de prêts à grande échelle avec une variété d'actifs, devenant le choix privilégié des emprunteurs et des prêteurs en quête d'échelle et de sécurité. Au 6 août, la valeur totale verrouillée d'Aave en cross-chain dépasse 24 milliards de dollars. Au cours des 12 derniers mois, les emprunteurs ont payé 640 millions de dollars de frais, générant un revenu d'environ 110 millions de dollars pour la plateforme.
Le agrégateur Jupiter, également basé sur Solana, a évolué d'un outil de routage pour devenir le point d'entrée par défaut pour les transactions sur ce réseau. Sur Ethereum, Uniswap concentre la majeure partie de la liquidité au comptant, ce qui signifie que des agrégateurs comme 1inch ne peuvent offrir qu'une amélioration marginale. En revanche, sur Solana, la liquidité est répartie sur des plateformes telles qu'Orca, Raydium et Serum. Jupiter les intègre en une seule couche de routage, offrant toujours les meilleurs prix. Son volume de transactions a un moment représenté près de la moitié de l'utilisation totale du calcul de Solana, et tout retard ou interruption affecterait immédiatement la qualité d'exécution sur l'ensemble du réseau.
Une fois que la liquidité est considérée comme un objet agrégé, les décisions produit de Jupiter deviennent plus compréhensibles. Les acquisitions, les applications mobiles et l'expansion vers de nouveaux produits de trading et de prêt visent tous à capter un plus grand flux de commandes, à maintenir la liquidité via le routage Jupiter et à consolider sa position.
Jupiter mérite d'être suivi, car c'est un exemple clair de l'évolution d'un outil de niche vers une plateforme de liquidité dans le DeFi. Commencant par la recherche du meilleur prix spot, il est progressivement devenu le routage par défaut pour la liquidité de Solana, puis s'est étendu pour attirer de nouveaux produits de liquidité. Observez comment il traverse ces étapes et se renforce mutuellement, offrant un exemple vivant pour la dynamique d'agrégation.
Niveau agrégé
Les trois questions constituent une liste de contrôle rapide pour identifier les agrégateurs potentiels :
Quels sont les facteurs de différenciation clés des entreprises existantes ? Peuvent-ils être numérisés ? Dans le DeFi, le facteur de différenciation est la liquidité. Les pools profonds peuvent offrir des spreads plus étroits et des prêts plus sûrs. La liquidité est déjà numérisée, facile à lire et à comparer.
Si les facteurs de différenciation sont numérisés, la concurrence se tourne-t-elle vers l'expérience utilisateur ? Lorsque la liquidité peut être accédée de manière aléatoire, la concurrence s'articule autour de la qualité d'exécution : des règlements plus rapides, un meilleur routage, moins de transactions échouées. Des produits comme BasedApp et Lootbase en sont nés. Le premier encapsule les primitives DeFi dans une expérience mobile fluide, le second introduit la liquidité perpétuelle profonde de Hyperliquid sur mobile.
Si l'on gagne l'expérience utilisateur, peut-on construire un cercle vertueux ? Les traders viennent pour de meilleurs prix, attirant ainsi plus de liquidité, ce qui offre des prix encore meilleurs. Lorsque la liquidité s'intègre dans les habitudes et s'intègre, elle devient alors collante.
Devenir l'entrée par défaut du marché, si le fournisseur ne peut pas supporter votre absence, vous pouvez percevoir des frais d'affichage ou décider du flux des commandes dans le DeFi.
Attention : Les frontières entre différents niveaux sont souvent floues. La classification n'est pas précise, mais fournit un modèle de pensée à plusieurs niveaux.
Premier niveau : découverte des prix
C'est le travail le plus fondamental : dire aux gens où se trouvent les meilleures transactions. Kayak pour les vols, Trivago pour les hôtels. Dans le domaine de la cryptographie, les premiers agrégateurs DEX comme 1inch ou Matcha appartiennent à cette catégorie. Ils vérifient les pools disponibles, montrent les meilleurs taux de change et fournissent des points d'entrée. La découverte des prix est utile mais fragile, tout comme la fonction d'échange de DeFiLlama.
Si le marché sous-jacent est déjà concentré (comme le trading au comptant d'Ethereum sur Uniswap), l'amélioration du routage a peu d'impact, les utilisateurs peuvent se rendre directement sur la plateforme d'échange, votre aide n'est pas nécessaire.
Deuxième niveau : exécution
À ce moment-là, vous ne dirigez plus l'utilisateur ailleurs, mais vous agissez en son nom. La fonction "Achat en un clic" d'Amazon appartient à ce niveau. Dans DeFi, la fonctionnalité de prêt d'Aave se situe à ce niveau. Lors de l'emprunt, la liquidité est déjà présente dans son contrat. L'exécution a augmenté l'adhérence, car le résultat vous concerne directement : règlement rapide, expérience sans échec des transactions.
Troisième niveau : contrôle de distribution
Vous devenez l'entrée. Google Search pour les pages web, les magasins d'applications pour les applications mobiles, tous appartiennent à cette catégorie. Dans le domaine de la cryptographie, l'onglet d'échange intégré au portefeuille peut devenir le point de départ et d'arrivée pour les utilisateurs ordinaires.
Sur Solana, Jupiter a atteint ce niveau. Il a commencé par des outils de découverte des prix, passant par le routage intelligent des commandes jusqu'à la couche d'exécution, puis intégré dans des frontaux comme Phantom et Drift. Une grande partie des transactions Solana sont en réalité des transactions Jupiter, même si les utilisateurs n'ont jamais saisi « jup.ag ». C'est cela le contrôle de la distribution, les fournisseurs ne peuvent pas contourner pour atteindre les utilisateurs.
Grimper les niveaux dans la DeFi
Le défi de la DeFi réside dans le fait que la liquidité peut rapidement se déplacer. Les incitations peuvent vider les pools de fonds du jour au lendemain. Ainsi, passer du premier au troisième niveau ne concerne pas seulement le fait de devenir un agrégateur de tête, mais nécessite également de créer des raisons suffisantes pour que la liquidité et le flux d'ordres continuent de passer par votre routage.
Sur Ethereum, 1inch reste principalement au deuxième niveau, car Uniswap a déjà accompli le travail d'agrégation grâce à la liquidité centralisée. Le routage pour les cas limites a encore de la valeur, mais les améliorations sont limitées, et de nombreux traders choisissent de passer. De plus, des agrégateurs comme CowSwap et KyberSwap détiennent également une part considérable. Aave appartient au deuxième niveau, car il contrôle l'exécution dans des segments spécifiques, mais il s'agit d'une infrastructure, et non d'un point de départ.
L'avantage de Jupiter sur Solana réside dans sa capacité à gravir trois niveaux successifs. La liquidité est dispersée, le premier niveau a une valeur significative ; le moteur de routage est supérieur à l'échange manuel, permettant une transition naturelle vers le deuxième niveau ; grâce à l'intégration directe des portefeuilles et des dApps, le troisième niveau est atteint, permettant un contrôle total de la distribution de la liquidité sur Solana. À un moment donné, près de la moitié des calculs de Solana provenaient des transactions de Jupiter, car la demande des traders et l'offre des pools de liquidité dépendent toutes deux de Jupiter.
Une fois le troisième niveau atteint, la question devient « Que peut-on encore faire fonctionner par cette distribution ? » Amazon a commencé avec des livres et a fini par tout contrôler ; Google a commencé avec la recherche et a finalement maîtrisé les cartes, les e-mails et le cloud computing. Pour Jupiter, la distribution est le flux de commandes. La prochaine étape évidente est d'ajouter des produits tels que des contrats perpétuels, des prêts et le suivi de portefeuilles, en tirant parti des mêmes relations de liquidité.
Une plus grande initiative est Jupnet. Solana n'a pas encore atteint le débit et les caractéristiques d'exécution des places conçues pour des latences et une détermination de niveau financier comme Hyperliquid. Ces caractéristiques sont essentielles pour étendre l'ensemble du stack financier à une échelle du monde réel. Une option plus simple serait de lancer des produits sur des chaînes déjà dotées de ces caractéristiques, mais Jupiter choisit le chemin plus difficile en construisant Jupnet comme une couche d'exécution à faible latence contrôlée par des applications, fonctionnant en parallèle avec Solana.
Jupnet vise à devenir une infrastructure partagée au sein de l'écosystème Solana, soutenant des contrats perpétuels, un système de demande de devis, des enchères en lot et d'autres transactions sensibles aux délais, avec un règlement natif finalement sur Solana. Si cela réussit, il fournira la vitesse et la certitude attendues des lieux d'intégration verticale tout en maintenant la rétention des utilisateurs et des actifs. C'est une tentative de combler l'écart entre le débit des blockchains générales et la demande de micro-délai financier mondial, sans nécessiter de fragmentation de la liquidité entre chaînes.
Mais il faut noter que, bien que Jupiter occupe une position dominante dans Solana, le secteur fait toujours face à une concurrence féroce. Dans le domaine de la cross-chain, 1inch, CoWSwap et OKX Swap conservent une position importante. D'ici 2025, Jupiter devrait représenter environ 55 % en moyenne parmi les cinq principaux agrégateurs DEX, mais cette part fluctue en fonction des activités et des intégrations sur la chaîne. Le graphique ci-dessous montre le degré de décentralisation des couches d'agrégation en dehors de Solana.
Il est évident que Jupiter est devenu un agrégateur dans l'écosystème Solana. La roue est lancée : plus de traders apportent plus de liquidités, plus de liquidités optimisent l'exécution, une meilleure exécution attire plus de traders. À ce stade, vous n'êtes pas seulement un agrégateur de liquidités, mais aussi une étagère, une habitude et une entrée sur le marché. Alors, quand la liquidité n'est plus suffisante, comment continuer à croître ? La réponse de Jupiter est d'acquérir des projets qui ont déjà maîtrisé le flux de nouveaux utilisateurs.
Fusions et acquisitions en tant que moteur de croissance
Précédemment, j'ai écrit sur deux grands thèmes de la mise à l'échelle des entreprises : la nature de l'innovation composite et comment les entreprises peuvent accélérer ce processus par le biais d'acquisitions. Le premier concerne la construction de nouveaux produits, fonctionnalités ou capacités sur la base des avantages existants, tandis que le second concerne l'identification des moments où « acheter » est plus rapide que « construire » pour établir un avantage.
L'évolution de Jupiter combine les deux. Sa stratégie de fusion-acquisition est ancrée dans la recherche d'équipes fondatrices ayant une véritable attractivité et leur intégration dans un réseau de distribution amplifiant l'impact. L'entreprise recherche des équipes d'experts dans des domaines verticaux pour élargir sa portée sans alourdir sa feuille de route principale.
Il ne s'agit pas seulement d'une superposition de fonctionnalités d'achat, mais de l'acquisition d'équipes qui dominent déjà des segments de marché cibles de Jupiter. Lorsque ces équipes se connectent à l'interface du portefeuille de distribution de Jupiter, à l'API et au routage, la croissance de leurs produits est plus rapide, et le trafic généré renforce le noyau de Jupiter.
Moonshot apporte une plateforme de lancement de tokens, transformant la création de nouveaux tokens en échanges et activités commerciales directs au sein de l'écosystème Jupiter ; DRiP ajoute une plateforme de minting et de distribution de NFT dirigée par la communauté, attirant un public éloigné des interfaces de trading et le transformant en comportements sur la chaîne ; Portfolio Acquisition fournit des outils de gestion de positions pour les traders actifs. Jupiter aurait pu construire ces fonctionnalités en interne à moindre coût, mais son objectif est d'acquérir les fondateurs, et non seulement les fonctionnalités.
Mais la croissance de certains indicateurs n'est pas encore apparente. Prenons l'exemple du secteur des launchpads, les leaders du marché Pumpdotfun et LetsBonk contrôlent plus de 80 % des émissions quotidiennes de tokens, tandis que Jup Studio et Moonshot représentent à peine 10 % au total. Le graphique ci-dessous montre la domination des incumbents. Dans ce cas, le schéma par défaut peut déjà être solidifié, Jupiter pourrait avoir besoin d'une approche radicalement différente pour percer.
Amplificateur de puissance : fusion-acquisition dirigée par le fondateur
Élargir l'étagère nécessite d'introduire des opérateurs qui maîtrisent les segments de marché cibles. Les critères de sélection de Jupiter sont : l'équipe apporte-t-elle une nouvelle liquidité ou des utilisateurs qui renforcent le flywheel ? Cette logique fait écho au flywheel précoce d'Amazon : chaque nouvelle catégorie ou fournisseur élargit le "choix", optimise l'expérience client, génère plus de trafic et attire ainsi davantage de fournisseurs.
Pour Jupiter, chaque acquisition est comme l'ajout d'étagères dans un magasin, élargissant les choix et approfondissant les relations entre les traders et les fournisseurs de liquidités.
Acquérir des fondateurs créatifs pour permettre à Jupiter de pénétrer des domaines inconnus (comme la culture NFT de DRiP ou l'émission de jetons de vente au détail de masse), tout en ne diluant pas sa compétitivité de base. Ces fondateurs comprennent le domaine de niche, disposent d'une communauté qui leur fait confiance et peuvent agir rapidement. L'accès aux canaux de distribution de Jupiter amplifie sa portée du jour au lendemain, tout en permettant à Jupiter d'acquérir de nouveaux flux d'utilisateurs et de liquidités.
Les cas d'acquisition illustrent ce point : Moonshot est une plateforme de minting et de trading destinée aux comportements grand public, dont les tokens émis peuvent être transférés sans effort vers les échanges, les marchés de capitaux et les contrats perpétuels au sein de l'écosystème Jupiter ; DRiP est un canal de distribution de collectibles axé sur les créateurs, attirant des communautés qui n'interagissent normalement pas avec les interfaces de trading.
Moonshot a attiré plus de 250 000 utilisateurs en trois jours après le lancement du jeton TRUMP, traitant plus de 1,5 milliard de dollars de volume de transactions ; DRiP a attiré plus de 2 millions de collectionneurs, avec plus de 200 millions d'objets de collection frappés et plus de 6 millions de ventes secondaires.
Intégration suivant un modèle clair : le fondateur conserve le contrôle de l'orientation du produit ; le produit est lancé avec l'interface et le backend de Jupiter, bénéficiant immédiatement de sa base d'utilisateurs, tandis que Jupiter obtient un nouveau trafic ; chaque acquisition ajoute des primitives de liquidité uniques (comme l'émission, la culture, le levier), au lieu de répéter les fonctionnalités existantes. La compétence clé reste inchangée, tous les chemins retournent toujours à Jupiter.
Dans la DeFi, le code peut être bifurqué du jour au lendemain, mais la part de marché est difficile à reproduire. Les fusions et acquisitions dirigées par des fondateurs permettent à Jupiter d'ajouter des parts de marché sans perdre son chemin principal, rendant son flywheel plus difficile à reproduire. Avec le contrôle des applications sur l'exécution et la maturité des infrastructures à faible latence, Jupiter pourrait viser des équipes telles que les moteurs de risque, les couches d'appariement et les lieux spécialisés, et les intégrer dans Jupnet.
Agrégateur vs Fournisseur
Dans l'ensemble, deux modèles dominants émergent dans le DeFi : Jupiter et Hyperliquid. Les deux sont puissants, mais les stratégies sont radicalement différentes.
Hyperliquid vise à contrôler la liquidité plutôt qu'à posséder directement la relation avec les utilisateurs finaux. Il propose la liquidité en tant que service. Si une meilleure expérience utilisateur peut être construite, n'hésitez pas à utiliser le carnet de commandes et le moteur d'exécution de Hyperliquid. Les Builder Codes reposent sur cette idée, permettant à d'autres de posséder l'expérience frontale, tandis que Hyperliquid soutient discrètement l'arrière-plan, c'est un modèle axé sur les fournisseurs.
Jupiter se concentre sur la distribution, souhaitant posséder une interface, des étagères et un point d'entrée de marché, en devenant l'interface par défaut qui agrège la liquidité dispersée et la dirige vers les endroits nécessaires. Cela signifie contrôler les relations avec les utilisateurs, et pas seulement exécuter des transactions. Des contrats à terme aux portefeuilles, Jupiter essaie de faire en sorte que toutes les interfaces financières commencent et se terminent dans son écosystème.
Mais les contrats perpétuels exposent peut-être le mieux les limites actuelles de cette stratégie. Jupiter a fait des progrès sur Solana, mais Hyperliquid domine toujours le marché avec environ 75 % de part de marché des DEX perpétuels. Le graphique ci-dessous montre l'écart de leadership d'Hyperliquid en termes de volume de transactions brut :
Les deux modes parient sur l'échelle, mais des points de départ opposés. Jupiter pense que la liquidité suit l'interface utilisateur ; Hyperliquid pense que la liquidité est l'interface. Jupiter construit l'entrée, Hyperliquid construit la sortie.
Dans la pratique, nous avons observé une divergence : si une interface large et une agrégation d'utilisateurs sont nécessaires, choisissez Jupiter ; si une profondeur, une certitude et une combinabilité sont nécessaires, choisissez Hyperliquid. D'un côté, la liquidité est transformée en réseau de dépendance, de l'autre, elle devient la base construite par tous.
Le gagnant n'est pas seulement celui qui arrive le premier, mais aussi celui que les autres ne peuvent pas abandonner.
C'est précisément ce qui rend le DeFi si excitant actuellement. Nous assistons pour la première fois à un duel philosophique : d'un côté, on pense que la distribution est la clé, tandis que de l'autre, on est convaincu que c'est la liquidité.
L'application est une nouvelle plateforme
Lorsque Ethereum Layer 2 a fait ses débuts, les gens espéraient qu'il deviendrait une nouvelle plateforme : un lieu neutre où les applications pourraient être combinées, concurrentes et évolutives. Mais il s'est avéré que L2 n'est pas devenu la plateforme imaginaire, mais est plutôt resté au niveau d'infrastructure : fournissant une base technique de vitesse, de sécurité et d'évolutivité, mais n'ayant pas de contrôle sur les relations avec les utilisateurs.
La plateforme est l'interface où commence le parcours de l'utilisateur, où les besoins s'agrègent, où les habitudes se forment, et où la distribution survit. Peu de L2 franchissent cette ligne, la plupart sont des canaux plutôt que des étagères, rares sont celles qui construisent une distribution significative, et encore plus rares sont celles qui deviennent l'entrée par défaut pour les utilisateurs.
En revanche, des applications comme Jupiter et Hyperliquid commencent à révéler des caractéristiques de plateforme. Elles possèdent des relations avec les utilisateurs, s'intègrent dans les habitudes quotidiennes et renforcent leur position par le biais d'acquisitions ou d'intégrations avec d'autres applications. En fait, elles commencent à ressembler à Web2.
Google va au-delà des moteurs de recherche et acquiert YouTube, transformant son avantage en matière de recherche en une domination vidéo ; Facebook élargit son contrôle de l'attention en acquérant Instagram et WhatsApp. Ils ciblent des domaines adjacents où ils sont absents mais où les utilisateurs se sont déjà rassemblés, et l'essentiel est d'acquérir les acteurs clés de ces domaines. Une fois l'acquisition réalisée, ces applications peuvent immédiatement se connecter aux roues de distribution existantes de Google et Facebook, ce qui aboutit à une capture de l'attention des utilisateurs multicanaux.
Jupiter exécute actuellement une stratégie similaire. La planche de lancement, l'outil de minting NFT, le gestionnaire de portefeuille et aujourd'hui Jupnet, tous servent le même objectif : élargir la portée, capturer plus de comportements des utilisateurs et acheminer plus de liquidités vers soi-même. Sa stratégie est de devenir l'étagère, le choix par défaut, le point de départ de l'interaction financière.
Mais l'agrégation n'est pas une stratégie infaillible. L'histoire est pleine d'échecs d'acquisitions et de tentatives d'agrégation de plateformes, soit parce qu'elles n'ont pas de relations avec les utilisateurs, soit parce qu'elles ont mal compris la manière dont les habitudes se forment.
Prenons l'exemple de l'acquisition de Nokia par Microsoft. C'était un pari sur le contrôle de la distribution mobile, mais les utilisateurs se sont tournés vers les écosystèmes iOS et Android. Microsoft possède du matériel et des logiciels, mais ses appareils mobiles et son système d'exploitation sont soit trop similaires aux produits existants, soit pas suffisamment convaincants pour inciter les utilisateurs à changer. Il n'a pas contrôlé le niveau des applications, n'a pas gagné la fidélité des développeurs et n'a pas offert de raisons de changer de comportement. Le manque de contrôle sur l'approvisionnement ou de différenciation claire a fait que les produits sont restés sans intérêt.
Ces cas reflètent la vérité fondamentale : l'acquisition elle-même ne crée pas de flywheel. Sans point de départ, habitudes ou interface, peu importe combien de fonctionnalités sont regroupées, les utilisateurs ne suivront pas.
Cela rend DeFi particulièrement intéressant en ce moment. Jupiter acquiert des frontaux, des canaux de distribution et des primitives de liquidité, cherchant à devenir l'entrée par défaut de la pile financière de Solana ; Hyperliquid prend le contre-pied : construire en profondeur plutôt qu'en largeur, permettant aux autres de s'articuler autour de son portefeuille.
D'une certaine manière, nous assistons à une véritable guerre des plateformes qui se déroule entre les applications, et non pas entre les chaînes publiques comme beaucoup l'avaient prévu. Cela soulève une plus grande question : si L2 ne contrôle pas la distribution, lorsque les applications qui y sont hébergées prennent le contrôle, où la valeur ira-t-elle ? Que se passera-t-il avec le protocole lourd ?
Nous concluons par des questions non résolues, car il n'y a pas encore de conclusion définitive. À l'avenir, nous apporterons des points de vue plus acérés, de nouveaux points de données et davantage d'histoires et d'analogies pour clarifier la direction de tout cela.