A fase da infraestrutura criptográfica está entrando em um mundo de custos marginais. Assim como largura de banda e computação, o preço do espaço de bloco rapidamente tenderá a zero. As únicas cadeias que podem sobreviver são aquelas que podem:

• Os subsídios de hoje aumentaram.
• Capturar a renda não inflacionária de amanhã
• Fornecer infraestrutura que torna as aplicações difíceis de replicar ou abandonar facilmente

Mas neste novo ambiente, L1 já não é mais um monopólio definido por suas vantagens iniciais ou ecossistema nativo. Em vez disso, tornaram-se utilitários intercambiáveis competindo em atividades econômicas com base em desempenho, interoperabilidade e eficiência de custos.

Sua relevância agora depende de quão bem eles podem se integrar aos fluxos de trabalho do aplicativo e fornecer serviços essenciais ou impossíveis de terceirizar. O 'prêmio de protocolo' que antes impulsionava altas avaliações está sendo erodido, substituído por demandas por utilidade real e desempenho. A reprecificação de muitos mercados atuais de L1/L2 é indicativa dessa tendência.

O gráfico a seguir inclui: BERA, MOVE, SCR, STRK

O argumento do protocolo gordo está errado?

Em 2016, Joel Monegro propôs a 'Tese do Protocolo Gordo', que argumenta que na rede criptográfica, a maioria do valor está concentrada na camada de protocolo base (como Ethereum, Solana) em vez da camada de aplicativo. Isso é fundamentalmente diferente do paradigma da Web2, onde aplicativos como Facebook, Google e Amazon capturam a maior parte do valor, enquanto os protocolos (como HTTP, TCP/IP) permanecem comoditizados.

Pelo menos nos últimos oito anos, o argumento do protocolo gordo tem sido realmente correto. Isso pode ser visto pela enorme diferença nos múltiplos de valoração entre infraestrutura e aplicações e os retornos correspondentes. Em média, as aplicações continuam a ser negociadas com um desconto significativo em relação à infraestrutura em termos de retornos.

Neste modo, a infraestrutura de criptomoedas acumulou uma grande quantidade de financiamento e capital de risco. Na verdade, existem tantos casos em que os fundadores e construtores são quase incentivados a lançar outro alt-L1 ou rollup genérico porque sabem que o capital de risco estará esperando para financiá-los.

recentementeRelatórioNas discussões anteriores, mencionei como a disponibilidade de dados (DA) se tornou popular e inevitavelmente tende a zero. Com base na mesma premissa, podemos supor que todas as partes da pilha de infraestrutura eventualmente se tornarão popularizadas e, por fim, serão privadas. Qual é a razão para isso?

• Fat App Paper - O aplicativo percebe que ao se tornar uma "cadeia de aplicativos" soberana e verticalizando toda a pilha, ele pode capturar mais valor.
• Classificação específica da aplicação - As aplicações controlam sua própria ordenação e processo de inclusão de transações. Este é um caminho alternativo para aplicações que não desejam inicializar sua própria cadeia de aplicativos do zero.

Documento de Aplicação da Obesidade

O artigo do Fat App argumenta que aplicativos de criptografia bem-sucedidos capturarão mais valor do que o protocolo blockchain subjacente. O argumento simples é: Aplicativos são negócios, e a tarefa principal dos negócios é maximizar a receita.

Algumas das aplicações mais bem-sucedidas no espaço estão realmente gerando receita contínua, como: pumpfun, Hyperliquid, Jupiter e Uniswap. O que todos eles têm em comum? Receita de taxas. É razoável para essas empresas controlar seu fluxo de pedidos e aquisição de MEV, ou em muitos casos, tornarem-se uma cadeia de aplicativos soberanos.

A integração vertical parece ser a direção mais econômica para as aplicações buscarem preencher vazamentos de valor. O custo de oportunidade de não fazer isso aumenta com o crescimento das aplicações. Isso é ótimo para as aplicações, mas não tão bom para infraestruturas como o Ethereum. Temos visto sinais significativos desse fenômeno com Unichain e JupNet.

O que mais resta na camada de protocolo?

Quando se trata da especulação sobre a acumulação de valor futuro da camada de protocolo subjacente, existem dois campos:

• À medida que o tempo passa, as taxas base e as taxas de transação tenderão a zero. O MEV se tornará a única fonte restante de receita e será procurado para internalizar todo o valor da abstração de aplicativos. As camadas de protocolo (como Ethereum, Solana) fornecerão valor como camadas de liquidação, mas não conseguirão capturar nenhum valor, assim como HTTP e TCP/IP.
• Espaço de bloco barato levará a um aumento na demanda e mais aplicações. Portanto, o volume de transações aumentará para compensar a baixa taxa base e acumular valor de volta para a camada do protocolo.

Vamos analisar o primeiro cenário:

Essa ideia se baseia na premissa de que a infraestrutura se tornará completamente mercantilizada. Seja DA, taxas ou custos computacionais, presume-se que todas as partes do stack inteiro tenderão a zero ao longo do tempo. De fato, o espaço de bloco barato e abundante obtido por meio de rollups e da camada DA está erodindo o status de monopólio transacional do Ethereum.

Os dados baseados em Blob contêm (EIP-4844), que separa a execução do acerto, L2 escolhe soluções de DA alternativas e até leva a uma diminuição do valor residual de sequências e armazenamento de dados ao longo do último ano.

No entanto, a principal evidência nessa direção é que a proporção de MEV obtida pelos proponentes de bloco L1 está diminuindo. Em 2024, a maioria do fluxo de MEV é ocupada por buscadores e relays por meio de sistemas como Flashbots, em vez de validadores Ethereum. Atualmente, 90% dos blocos Ethereum são agora propostos através do MEV-Boost, com uma parte significativa processada através de relays associados ao Flashbots.

Isso nem mesmo considera aplicativos como CoW Swap, que usam redes de resolução off-chain para lidar com a correspondência e execução, contornando completamente a memória pública e seu MEV associado.

O segundo caso depende muito do aumento na demanda e no volume de transações causado por taxas quase zero. Ele parte do pressuposto de que a abundância de espaço de bloco barato levará a um aumento no consumo, em vez de efeitos deflacionários.

Assim como o declínio dos custos de computação impulsionou o desenvolvimento próspero da Internet, taxas de transação mais baixas abrirão novas categorias e casos de uso. A principal comparação aqui é que as camadas de computação e coordenação gerais são mais parecidas com AWS ou Linux, em vez de HTTP. Ethereum e Solana não estão apenas "liquidando" transações, mas alcançando coordenação de estado programável em escala.

À medida que o uso aumenta e as barreiras de custo diminuem, a capacidade de suportar computação de confiança mínima se torna mais valiosa, não menos. As baixas taxas não empurram o valor para zero, mas aumentam o mercado endereçável para o espaço de bloco.

• Taxas baixas>Aumento da demanda da rede
• Demanda crescente de rede>Receita total de custos

Avaliação do Token - O que isso significa para os meus ativos?

Se há uma coisa para lembrar, é esta: a alocação de capital passará por uma transformação de uma forma muito familiar para muitos de nós que estamos aqui desde 2016/17.

Infelizmente, o argumento do Protocolo Gordo enraizou a ilusão do L1 premium subsidiado por bilhões de dólares de capital de risco. No entanto, estamos atualmente em um ponto de virada na curva de distribuição de valor, como evidenciado pelo crescimento da receita de aplicativos em relação à camada de protocolo.

Quando se trata de avaliação L1, abusamos da narrativa, de modo que esses tokens não consigam mais manter seus preços após TGE. As dezenas de milhões de dólares em rodadas de financiamento com uma avaliação de dezenas de bilhões de dólares se tornaram a norma para L1/L2 antes do lançamento da mainnet. A tendência comum enfrentada pela maioria desses novos protocolos é que o gráfico só desce.

Isso não significa que a infraestrutura irá desaparecer, mas há sinais claros de que o mercado está amadurecendo. As transações L1/L2 atingiram a saturação. A baixa circulação e o alto sentimento FDV indicam isso. Comparado aos ciclos anteriores, o preço de emissão do L1 cresceu exponencialmente. Monad, Bera e Story Protocol arrecadaram bilhões de dólares antes de entrarem em funcionamento, enquanto a Solana arrecadou 45 milhões de dólares americanos (incluindo vendas públicas de tokens).

A próxima fase não será liderada por correntes capazes de alcançar 100.000 TPS através da velocidade. Será impulsionada por aplicações focadas e componíveis que priorizam a utilidade sobre a arquitetura e a sustentabilidade sobre a especulação. Os vencedores serão aqueles mais próximos da fonte da demanda, não da finalidade dos blocos.

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