استكشاف الأصول المحددة داخل السلسلة: تحليل ثلاثة أنواع من أصول التشفير المدرة للعائد

في عالم اليوم من عدم اليقين، أصبحت "اليقين" أصلًا نادرًا. يسعى المستثمرون ليس فقط لتحقيق العوائد، ولكن أيضًا للبحث عن الأصول التي تستطيع تجاوز التقلبات وتتمتع بدعم هيكلي. قد تمثل "أصول العائدات المشفرة" في نظام المالية داخل السلسلة شكلًا جديدًا من هذا اليقين.

لقد جذبت هذه الأصول المشفرة ذات العوائد الثابتة أو المتغيرة انتباه المستثمرين، وأصبحت تعتمد عليها في البحث عن عوائد مستقرة في أوقات السوق المضطربة. ومع ذلك، في عالم التشفير، فإن "الفائدة" لا تعكس فقط القيمة الزمنية لرأس المال، بل هي نتيجة لتأثير تصميم البروتوكولات وتوقعات السوق. قد تأتي العوائد العالية من دخل الأصول الحقيقي، أو قد تخفي آليات تحفيز معقدة. للعثور على "اليقين" الحقيقي في سوق التشفير، يحتاج المستثمرون إلى فهم عميق للآليات الأساسية.

منذ أن بدأت الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في رفع أسعار الفائدة في عام 2022، أصبح مفهوم "داخل السلسلة" شائعًا بشكل متزايد. في مواجهة معدل الفائدة الخالي من المخاطر في العالم الحقيقي الذي يتراوح بين 4-5%، بدأ مستثمرو التشفير في إعادة تقييم مصادر عائدات الأصول داخل السلسلة وهياكل المخاطر. تشكل سرد جديد بصمت - الأصول المالية التي تكتسب التشفير، التي تحاول بناء منتجات مالية تنافس البيئة الاقتصادية العامة داخل السلسلة.

تنوع مصادر عائدات الأصول المدرة للعائد. من التدفقات النقدية الخاصة بالبروتوكول، إلى أوهام العائد التي تعتمد على الحوافز الخارجية، وصولاً إلى دمج نظم أسعار الفائدة خارج السلسلة، تعكس الهياكل المختلفة استدامة مختلفة وآليات تسعير المخاطر. حالياً، يمكن تصنيف الأصول المدرة للعائد في التطبيقات اللامركزية إلى ثلاث فئات: العائدات الخارجية، العائدات الداخلية، والأصول المرتبطة بالعالم الحقيقي (RWA).

العائدات الخارجية: وهم الفائدة المدفوع بواسطة الدعم

إن ظهور العوائد الخارجية يعكس منطق النمو السريع في المراحل المبكرة من DeFi. في ظل عدم وجود طلب ناضج من المستخدمين وتدفقات نقدية حقيقية، استبدل السوق بـ "وهم الحوافز". أطلقت العديد من النظم البيئية حوافز ضخمة من الرموز، في محاولة لجذب انتباه المستخدمين وأصول الإغلاق من خلال "توزيع العوائد".

ومع ذلك، فإن هذه الأنواع من الإعانات تشبه في جوهرها عمليات قصيرة الأجل "تدفع" فيها أسواق رأس المال مقابل مؤشرات النمو، وليس نموذجًا مستدامًا للإيرادات. لقد أصبحت معيارًا لتشغيل البروتوكولات الجديدة، وتعتمد على تدفق الأموال الجديدة أو تضخم الرموز، وهيكلها مشابه لـ "بونزي". تستخدم المنصة عوائد مرتفعة لجذب ودائع المستخدمين، ثم تؤجل السداد من خلال "قواعد فك القفل" المعقدة. غالبًا ما تكون تلك العوائد السنوية التي تصل إلى مئات أو آلاف في المئة مجرد رموز "تطبعها" المنصة من العدم.

إن انهيار نظام بيئي معين في عام 2022 هو حالة نموذجية: جذب المستخدمين من خلال تقديم عائد سنوي على ودائع العملات المستقرة يصل إلى 20%، ولكن العائد يعتمد بشكل أساسي على الدعم الخارجي بدلاً من الإيرادات الحقيقية من داخل النظام البيئي.

تشير التجارب التاريخية إلى أنه بمجرد أن تضعف الحوافز الخارجية، سيتم بيع كميات كبيرة من رموز الدعم، مما يضر بثقة المستخدمين، ويتسبب في انخفاض حلزوني في TVL وسعر الرموز. تظهر البيانات أنه بعد تراجع موجة DeFi في عام 2022، تراجعت القيمة السوقية لحوالي 30% من مشاريع DeFi بأكثر من 90%، وكان العديد منها مرتبطًا بزيادة الدعم بشكل مفرط.

إذا أراد المستثمرون البحث عن "تدفق نقدي مستقر"، يجب أن يكونوا حذرين بشأن ما إذا كان هناك آلية حقيقية لإنشاء القيمة وراء العائدات. إن استخدام التزام التضخم المستقبلي لعائدات اليوم ليس في نهاية المطاف نموذجًا تجاريًا مستدامًا.

العائد الداخلي: إعادة توزيع القيمة الاستعمالية

بعبارة بسيطة، فإن العائدات الداخلية هي الإيرادات التي يحققها البروتوكول من خلال الأعمال الفعلية ويقوم بتوزيعها على المستخدمين. لا تعتمد على إصدار العملات لجذب المستخدمين أو الدعم الخارجي، بل تتولد بشكل طبيعي من الأنشطة التجارية الحقيقية، مثل فوائد الإقراض، ورسوم المعاملات، وحتى غرامات تسوية التخلف عن السداد. هذه الإيرادات تشبه "الأرباح الموزعة" في التمويل التقليدي، وتعرف باسم "تدفقات نقدية مشابهة للأرباح" في عالم التشفير.

الخاصية الرئيسية لعائدات داخل السلسلة هي أنها مغلقة ومستدامة: منطق الربح واضح، والهيكل أكثر صحة. طالما أن البروتوكول يعمل ويستخدمه المستخدمون، يمكن أن تتولد الإيرادات دون الحاجة إلى الاعتماد على الأموال الساخنة في السوق أو الحوافز التضخمية للحفاظ على التشغيل.

لفهم آلية "تكوين الدم" الخاصة به ، يمكننا أن نحكم بدقة أكبر على تأكيد الأرباح. يمكن تقسيم الأرباح الذاتية إلى ثلاثة أنواع:

1. نوع الفائدة على القروض: هذا هو النموذج الأكثر شيوعًا وسهولة في الفهم في DeFi في مراحله المبكرة. يقوم المستخدمون بإيداع الأموال في بروتوكول الإقراض، حيث يقوم البروتوكول بربط طرفي القرض، ويحقق الربح من فرق الفائدة. الجوهر يشبه نموذج "الإيداع والإقراض" التقليدي. هذه الآلية شفافة وفعالة، لكن مستوى العائد مرتبط ارتباطًا وثيقًا بمشاعر السوق.

2. نموذج استرداد رسوم المعاملات: مشابه لتوزيع أرباح المساهمين في الشركات التقليدية أو حصول شركاء محددين على عائدات بناءً على نسبة الإيرادات. تقوم الاتفاقية بإعادة جزء من إيرادات التشغيل (مثل رسوم المعاملات) إلى المشاركين الذين يقدمون الدعم بالموارد. على سبيل المثال، تقوم بورصة لامركزية بتوزيع جزء من الرسوم على مزودي السيولة. في عام 2024، تقدم إحدى الاتفاقيات في شبكة الإيثيريوم الأساسية عائدًا سنويًا يتراوح بين 5%-8% لمجمع سيولة العملات المستقرة، حيث يمكن للمراهنين الحصول على عائدات سنوية تزيد عن 10% في بعض الفترات. تأتي هذه العائدات بالكامل من الأنشطة الاقتصادية الداخلية للاتفاقية، ولا تعتمد على الدعم الخارجي.

3. إيرادات نوع خدمة البروتوكول: هذا هو النوع الأكثر ابتكارًا من الإيرادات الداخلية في التشفير المالي، وهو مشابه لنموذج الخدمات الأساسية التي تقدمها مقدمو الخدمات في الأعمال التقليدية للعملاء مقابل رسوم. على سبيل المثال، يقدم بروتوكول معين دعمًا أمنيًا لأنظمة أخرى من خلال آلية "إعادة الرهن" ويحصل على عائدات. تعكس هذه الإيرادات القيمة السوقية للبنية التحتية داخل السلسلة كـ "سلعة عامة"، وتتخذ أشكالًا متنوعة تشمل نقاط الرموز، وحقوق الحوكمة، وغيرها.

معدل الفائدة الحقيقي داخل السلسلة: ظهور RWA وعملات مستقرة ذات فائدة

تسعى المزيد من رؤوس الأموال في السوق إلى تحقيق آليات عائد أكثر استقرارًا وتوقعًا: الأصول داخل السلسلة المرتبطة بمعدلات الفائدة في العالم الحقيقي. المنطق الأساسي هو ربط العملات المستقرة داخل السلسلة أو الأصول التشفيرية بأدوات مالية منخفضة المخاطر خارج السلسلة، مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، وصناديق سوق المال، أو ائتمان المؤسسات، مع الحفاظ على مرونة الأصول التشفيرية، والحصول على معدلات فائدة مؤكدة من العالم المالي التقليدي. تشمل المشاريع التمثيلية تخصيص DAO معين للسندات الحكومية قصيرة الأجل، ومشاريع مرتبطة بصناديق ETF لشركة إدارة أصول كبيرة، بالإضافة إلى صندوق سوق المال المرمّز لمؤسسة مالية معينة. تحاول هذه البروتوكولات "إدخال" معدل الفائدة الأساسي للاحتياطي الفيدرالي داخل السلسلة، كهيكل عائد أساسي.

في الوقت نفسه، بدأت العملات المستقرة ذات الفائدة تُعتبر شكلًا مشتقًا من الأصول الحقيقية. على عكس العملات المستقرة التقليدية، تقوم هذه الأصول بشكل نشط بإدماج العائدات خارج السلسلة داخل الرمز نفسه. على سبيل المثال، تتقاضى العملة المستقرة في بروتوكول معين فائدة يومية، ويأتي العائد من سندات الخزانة قصيرة الأجل، مما يوفر للمستخدمين عائدًا مستقرًا قريبًا من 4%، وهو أعلى من حسابات التوفير التقليدية.

تحاول هذه المشاريع إعادة تشكيل منطق استخدام "الدولار الرقمي" وجعلها أكثر شبهاً بـ "حسابات الفائدة" داخل السلسلة. تحت اتصال RWA، يعد RWA+PayFi أيضاً سيناريو مستقبلي يستحق الانتباه: دمج الأصول ذات العائد المستقر مباشرة في أدوات الدفع، وكسر ثنائية "الأصول" و"السيولة". يمكن للمستخدمين الاستمتاع بالعوائد الفائدة أثناء احتفاظهم بالتشفير، ولا تحتاج سيناريوهات الدفع إلى التضحية بكفاءة رأس المال. أحد الأمثلة هو حساب عائد USDC التلقائي الذي أطلقته إحدى البورصات على شبكة L2 الخاصة بها، والذي لا يعزز فقط جاذبية التشفير في المعاملات الفعلية، بل يفتح أيضاً سيناريوهات استخدام جديدة للعملات المستقرة.

ثلاثة مؤشرات للبحث عن الأصول التي تحقق دخلاً مستداماً

تظهر تطورات منطق "أصول توليد الدخل" في التشفير كيف أن السوق تعود تدريجياً إلى العقلانية وتعيد تعريف "العائد المستدام". من الحوافز العالية التضخم في البداية، ودعم رموز الحوكمة، إلى زيادة التركيز على القدرة على توليد الدخل من قبل البروتوكولات نفسها، حيث بدأت التصميمات الهيكلية تخرج من مرحلة "استخراج الأموال بشكل فوضوي" إلى مرحلة أكثر شفافية ودقة في تسعير المخاطر. في ظل استمرار ارتفاع معدلات الفائدة الكبرى، يجب على الأنظمة التشفيرية المشاركة في المنافسة العالمية على رؤوس الأموال، من خلال بناء "منطق عائد معقول" و"مطابقة السيولة" أقوى. بالنسبة للمستثمرين الذين يسعون لتحقيق عوائد مستقرة، يمكن استخدام المؤشرات الثلاثة التالية لتقييم استدامة أصول توليد الدخل بشكل فعال:

1. هل مصدر العائدات "داخلي" ومستدام؟ الأصول المدرة للعائدات التي تتمتع بمنافسة حقيقية يجب أن تأتي عائداتها من أعمال البروتوكول نفسه، مثل فوائد القروض، ورسوم المعاملات، إلخ. إذا كانت العوائد تعتمد أساسًا على الدعم قصير الأجل والحوافز، فالأمر يشبه "قرع الطبول وتمرير الزهور": العوائد موجودة طالما أن الدعم موجود؛ وعندما يتوقف الدعم، تتدفق الأموال. قد يؤدي السلوك طويل الأمد المتمثل في "الدعم" إلى استنفاد أموال المشروع، مما يؤدي إلى دائرة مفرغة من انخفاض TVL وسعر العملة.

2. هل هيكل النظام شفاف؟ تأتي الثقة داخل السلسلة من الشفافية العلنية. يجب على المستثمرين الانتباه إلى: هل تدفقات الأموال داخل السلسلة واضحة؟ هل يمكن التحقق من توزيع الفائدة؟ هل هناك مخاطر احتفاظ مركزي؟ إذا كانت هذه الأسئلة غير واضحة، فقد توجد عمليات غير شفافة، مما يكشف عن ضعف النظام. الهيكل المالي الواضح والآلية العامة والقابلة للتتبع داخل السلسلة هي الضمان الحقيقي للأساس.

3. هل العائدات تستحق تكلفة الفرصة البديلة في الواقع؟ في ظل استمرار الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على معدلات فائدة مرتفعة، إذا كان عائد المنتجات داخل السلسلة أقل من عائدات السندات الحكومية، فسوف يكون من الصعب جذب الأموال العاقلة. إذا كان بالإمكان ربط عائدات داخل السلسلة بمعايير واقعية مثل السندات الحكومية قصيرة الأجل، فإن ذلك لن يكون أكثر استقرارًا فحسب، بل قد يصبح أيضًا "مرجع معدلات الفائدة" داخل السلسلة.

ومع ذلك، حتى "الأصول المدرة للدخل" ليست أصولًا خالية من المخاطر حقًا. بغض النظر عن مدى قوة هيكل عائداتها، يجب أن نكون حذرين من المخاطر التقنية والامتثالية والسيولة في الهيكل داخل السلسلة. من كفاية منطق التسوية، إلى ما إذا كانت إدارة البروتوكول مركزية، وصولاً إلى مدى شفافية وقابلية تتبع ترتيبات حفظ الأصول خلف RWA، كل ذلك يحدد ما إذا كانت "عوائد مؤكدة" تمتلك القدرة الحقيقية على التحويل.

قد يكون سوق الأصول ذات العوائد المستقبلية إعادة هيكلة "هيكل سوق النقد داخل السلسلة". في المالية التقليدية، يتحمل سوق النقد وظيفة تسعير الأموال الأساسية من خلال آلية ربط أسعار الفائدة. اليوم، يقوم العالم داخل السلسلة تدريجياً بإنشاء "معيار أسعار الفائدة" و"عائد خالي من المخاطر" خاص به، حيث تتشكل نظام مالي أكثر عمقاً.